短期資金利率處于金融資產定價的最核心位置，債券市場持續(xù)走牛依賴資金利率的走低并企穩(wěn)。尤其是當目前期限利差不斷壓縮至偏低的水平，估值的進一步走向日益取決于短期資金利率走勢。在宏觀經濟、金融進入“新常態(tài)化”階段的背景下，未來短期基準利率有望繼續(xù)下降并穩(wěn)定在低位，從而對債券慢牛行情形成有利推動。

從宏觀層面來看，資金利率本質上取決于資金供需雙方力量的動態(tài)均衡。2014年以來，商業(yè)銀行超額準備金率從2.3%高位下降至二季度末的1.7%，三季度還可能進一步回落至接近1.5%的歷史中性水平，但這并不妨礙資金面的寬松以及資金利率的下行，主要原因在于需求方宏觀經濟下行導致投融資萎縮，帶動金融機構去杠桿。反觀2013年，2.1%的高超儲率也未能阻擋旺盛融資需求拉高資金利率。

從貨幣政策層面看，伴隨著貿易盈余的趨勢性回落，外匯占款低位徘徊常態(tài)化，基礎貨幣的投放渠道和主動權牢牢轉移到央行[微博]手中。從今年的貨幣政策操作來看，央行維持貨幣寬松、壓低利率的傾向仍較明顯。二季度以來的定向降準、定向降息、再貸款等貨幣政策創(chuàng)新工作對于穩(wěn)定貨幣供應及利率產生了較為明顯的效果。近期正回購利率下調20bp引導各期限融資利率、債券收益率同步下行，隨著政策傳導有效性持續(xù)提高，回購利率日漸成為央行貨幣政策基準利率。再考慮到再貸款利率對國開行乃至整個銀行體系負債成本的下拉作用，央行的降息周期已實質性打開。

在短期基建投資無法有效對沖房地產投資下滑背景下，宏觀經濟穩(wěn)增長對寬松貨幣政策需求仍很迫切。根據(jù)上市公司二季報，非金融企業(yè)ROIC(全投資回報率)已持續(xù)下行到5.60%附近，而加權平均社會融資成本接近6.2%。由此可見，債務風險的防范不僅需要可融資金寬裕，還需要融資成本降低，央行仍然有動力維持充足的貨幣供應，并將利率壓縮到偏低水平。

從實體資金需求來看，目前實體經濟杠桿過高、產能過剩，在調結構、促改革的新常態(tài)下，經濟總需求恢復緩慢，企業(yè)投資意愿持續(xù)低迷，資金需求主要為債務的滾動運作。截至8月，社會融資余額增速同比回落至15.5%附近，如果剔除到股權融資，廣義信貸增速下降得更快。

一方面，央行對于貨幣供應難以收緊，另一方面，實體經濟資金需求處于下滑態(tài)勢，合并來看，資金利率上行空間將受到限制。目前，我國實際利率“R007-CPI”在1.5%，而從歷史長周期來看，其波動中樞基本在0附近。在同樣面臨高杠桿的1945-1982年，美國和英國的實際平均政策利率分別為-0.31%、-1.33%，歐洲其他發(fā)達國家以及日本的利率甚至更低。即使以4.7%的“R007-PPI”考察，我國實際利率水平同樣偏高。

去年“錢荒”之后，短期資金利率R007曾在4.5%以上維持了較長時間，今年以來逐步回落至3.5%以內，穩(wěn)定性也大大提高。從經濟發(fā)展趨勢及央行貨幣政策意圖來看，經濟轉型期間低迷的PPI帶動CPI維持低位，中性的政策利率有必要維持在0甚至更低，這種宏觀經濟、金融的“新常態(tài)化”是一般均衡的結果，那么名義利率有進一步回落的空間。不過，考慮到利率市場化進程不會中斷，在貨幣供應難以大幅放水情況下，利率下行空間也將有限。預計R007將下行到接近3%的水平，然后進行窄幅震蕩，繼續(xù)向下突破2.5%的概率不大，當然仍不排除時點性沖擊?？傮w而言，短期基準利率有望下降并穩(wěn)定在低位，從而有利于收益率曲線的陡峭化下行。