期貨價(jià)格已經(jīng)透支庫存高企的利空效應(yīng)

在國內(nèi)商品市場多數(shù)品種創(chuàng)出年內(nèi)新低，甚至是幾年以來的低點(diǎn)之后，軟商品市場氛圍率先轉(zhuǎn)暖。上周五，在棉花各合約早盤快速封漲停的帶動下，白糖一路飆升，1411、1501、1503、1505等合約午后也漲停。

全球市場向減產(chǎn)周期切換 ，升庫存周期有望結(jié)束

2014/2015榨季，全球食糖過剩情況或會好轉(zhuǎn)，庫存進(jìn)一步累積的壓力將有所減輕。

第一，巴西中南部食糖將減產(chǎn)，市場預(yù)估2014/2015榨季其甘蔗產(chǎn)量在5.85億噸，制糖比例為45%，產(chǎn)糖不超過3300萬噸。第二，去年土地干旱不利于種植，今年秋植蔗（7、8月種植）的面積與去年同期相比調(diào)增30%，2014/2015榨季印度食糖產(chǎn)量預(yù)估由原來的2550萬噸原糖值提高至2700萬噸原糖值。

消費(fèi)方面，持續(xù)低位的原糖價(jià)格將促進(jìn)全球消費(fèi)，升庫存周期有望在新榨季結(jié)束。筆者認(rèn)為，2014/2015年度全球產(chǎn)量和消費(fèi)量接近平衡，而且全球生產(chǎn)商均在收縮生產(chǎn)而不是擴(kuò)大生產(chǎn)，這種情況可能要持續(xù)幾年。在此期間，庫存將被消耗，如果天氣糟糕，庫存消耗的速度將加快，遠(yuǎn)月原糖價(jià)格可能全線回升至平均成本上方。

國內(nèi)減產(chǎn)，年度均價(jià)至少看齊生產(chǎn)成本

2012/2013榨季和2013/2014榨季的收購價(jià)從475元/噸到下降到440元/噸，2014/2015榨季甘蔗收購價(jià)格雖然尚未出臺，但市場預(yù)期不超過400元/噸。掛鉤這樣的價(jià)格，扣除地租、種子、雇工、機(jī)耕、農(nóng)藥、化肥等每年均呈現(xiàn)剛性增長的成本，蔗農(nóng)僅有微利，甚至可能會虧損。這種情況下，廣西、廣東、云南等主產(chǎn)區(qū)甘蔗種植面積大幅下滑，幅度在10%—15%。此外，生長期經(jīng)歷數(shù)次臺風(fēng)，局部地區(qū)甚至出現(xiàn)甘蔗斷根的情況，預(yù)計(jì)甘蔗單產(chǎn)將減少。而由于收益低迷，倒伏后蔗農(nóng)維護(hù)意愿較弱，未來種植意愿也在不斷降低。

按照供需平衡表初步估算，2014/2015榨季國內(nèi)產(chǎn)量為1170萬噸，舊榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫存為230萬噸，配額內(nèi)進(jìn)口發(fā)放與前兩年持平，在50萬—70萬噸，配額外不開啟利潤窗口的狀態(tài)下，總供應(yīng)不超過1500萬噸。而消費(fèi)在如此低價(jià)的背景下，應(yīng)該不少于1500萬噸。這樣，國內(nèi)供求基本平衡狀態(tài)是大概率事件。當(dāng)然，對于配額外進(jìn)口，我們相信一定會有，只是數(shù)量問題。更多則需看配額外進(jìn)口利潤的時(shí)間窗口開啟情況和新年度進(jìn)口關(guān)稅是否繼續(xù)維持目前稅率。就當(dāng)前的原糖價(jià)格對國內(nèi)白糖現(xiàn)貨價(jià)格來說，配額外進(jìn)口仍處于虧損狀態(tài)，利益驅(qū)動配額外進(jìn)口的動力較弱。

閏月年份春節(jié)前銷售期拉長，后市需求謹(jǐn)慎樂觀

根據(jù)調(diào)研了解，目前中下游庫存處于極低水平。前些年，中下游企業(yè)都是提前在糖廠采購備庫存，而近兩年隨著進(jìn)口加工糖廠的大量出現(xiàn)，白糖貨源增多，再家加上價(jià)格持續(xù)走低，中下游企業(yè)買漲不買跌的心理普遍，他們不再提前囤貨，當(dāng)前貿(mào)易商庫存基本不到一周的用量。這種庫存積壓在糖廠的格局會在市場情緒轉(zhuǎn)暖后有所改變，屆時(shí)，貿(mào)易商將啟動儲備庫存，正常的庫存不低于70萬—100萬噸。

另外，從銷售時(shí)間來看，今年為閏九月，即春節(jié)前銷售期多一個(gè)月，這有利于國內(nèi)去庫存。至少從消費(fèi)來看，2015年整體格局并不悲觀，甚至?xí)霈F(xiàn)局部供應(yīng)緊張的狀況。

鄭糖價(jià)格已完全透支了庫存高企的負(fù)面效應(yīng)，放眼未來，糖廠如果以推遲開榨來應(yīng)對陳糖高庫存問題，那么將加長剩余庫存的消化時(shí)間。按照數(shù)據(jù)推演，2014年12月陳糖將銷售貽盡，而彼時(shí)的新糖生產(chǎn)線剛剛開啟，單月壓榨量難過百萬噸?？梢哉f，目前的供應(yīng)過剩只是假性過剩。