—我國(guó)發(fā)展原油期貨ETF的市場(chǎng)基礎(chǔ)研究

A 當(dāng)前我國(guó)發(fā)展原油期貨ETF的市場(chǎng)基礎(chǔ)

一、國(guó)外商品ETF發(fā)展迅猛，商品指數(shù)投資已成為國(guó)際市場(chǎng)的主流投資工具之一

ETF（Exchange Traded Fund，交易所交易基金，又稱交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）是一種在交易所上市交易的、基金份額可變動(dòng)的開(kāi)放式基金。作為一種全新的投資工具，ETF自上世紀(jì)90年代初期以來(lái)在全球范圍內(nèi)獲得了快速發(fā)展。截至2013年12月底，全球商品ETF規(guī)模約2000億美元，標(biāo)的資產(chǎn)類型涵蓋貴金屬、工業(yè)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品等。其中，能源ETF規(guī)模以385億美元占據(jù)商品ETF第二名，數(shù)量達(dá)225只。

作為全球最為重要的能源之一，原油的價(jià)格對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)催生了原油期貨市場(chǎng)，其設(shè)立的初衷是為了對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，隨后逐步發(fā)展成為一種重要的金融投資工具。原油期貨的引入使原油產(chǎn)品從此具有了金融屬性，原油期貨開(kāi)始成為一種重要的衍生品。本世紀(jì)初，隨著國(guó)際金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，原油市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)成為復(fù)合的金融體系，從而形成了原油等大宗商品的“金融化”趨勢(shì)。隨著投資者對(duì)原油類資產(chǎn)的投資需求不斷增強(qiáng)，近幾年原油衍生品呈快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。

原油期貨由于其價(jià)格連續(xù)、交易便捷、代表性強(qiáng)，現(xiàn)已成為原油價(jià)格最主要的指標(biāo)。但由于原油期貨的投資合約基數(shù)較大，交易門檻較高，中小投資者較難參與，由此催生出了指數(shù)投資方式。從國(guó)際商品指數(shù)投資方式來(lái)看，商品指數(shù)投資主要有商品指數(shù)期貨及期權(quán)、商品指數(shù)基金、商品指數(shù)互換、商品指數(shù)EFTs/ETNs等。以養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者主要采用前三種投資方式，個(gè)人投資者則主要通過(guò)ETFs/ETNs（Exchange Traded Notes，交易所交易債券）參與商品指數(shù)投資。商品指數(shù)投資在國(guó)際市場(chǎng)上十分活躍，有些品種特別是能源和農(nóng)產(chǎn)品合約被指數(shù)基金大量持有。但是在國(guó)內(nèi)，指數(shù)化投資產(chǎn)品發(fā)展較晚，數(shù)量和規(guī)模還不能與A股市場(chǎng)相匹配，并且商品指數(shù)投資在資產(chǎn)配置上的作用還沒(méi)有引起足夠重視。近年來(lái)，我國(guó)大宗商品現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)發(fā)展快速，為指數(shù)化投資提供了很好的基礎(chǔ)和支撐條件?？偟膩?lái)看，指數(shù)化投資在我國(guó)市場(chǎng)潛力巨大。

二、國(guó)內(nèi)原油投資標(biāo)的匱乏和投資者強(qiáng)烈的投資需求，為原油期貨和原油期貨ETF的推出奠定基礎(chǔ)

在很長(zhǎng)的時(shí)間里，我國(guó)原油和成品油的定價(jià)受國(guó)家宏觀調(diào)控。歷史上，我國(guó)出現(xiàn)過(guò)多家能源交易所以及多種原油衍生產(chǎn)品，原油類資產(chǎn)投資在我國(guó)已有相當(dāng)長(zhǎng)歷史。目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)上，僅有燃料油和瀝青這兩種原油類衍生品。燃料油期貨的交割品種是船用油（早前為發(fā)電用油），進(jìn)口成本過(guò)高，市場(chǎng)急劇萎縮，加上“大合約”的修改使得燃料油期貨品種的流動(dòng)性降低，交易十分清淡，甚至出現(xiàn)零成交情況。而瀝青作為原油的下游產(chǎn)品，盡管和原油價(jià)格波動(dòng)具有一定的相關(guān)性，但并不是一種很好的原油替代品種，不能完全滿足企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。

國(guó)內(nèi)滬、深股市目前以石油行業(yè)上市公司股票為標(biāo)的的基金有3只，分別是華安標(biāo)普石油指數(shù)基金、華寶油氣指數(shù)基金以及諾安油氣基金。這3只基金成立時(shí)間均不足三年，交投相對(duì)冷清，甚至頻現(xiàn)零成交。原油上市公司股票價(jià)格走勢(shì)和原油價(jià)格的相關(guān)性并不大（以中石油為例）。另一方面，國(guó)內(nèi)銀行推出的“紙?jiān)汀保ㄓ址Q“賬戶原油”）產(chǎn)品跟蹤的是紐約商業(yè)交易所（NYMEX）西得克薩斯輕質(zhì)低硫原油（WTI）期貨合約價(jià)格，雖然該產(chǎn)品使投資者多了一種投資選擇，但由于交易手續(xù)費(fèi)高，投資者投資成本較大，同時(shí)在合約換月的時(shí)候投資者需要承擔(dān)更多的移倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在國(guó)內(nèi)原油期貨及其相關(guān)的衍生品遲遲未能推出的情況下，國(guó)內(nèi)缺乏交易便捷、交易成本低的原油投資標(biāo)的。

隨著國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)基金產(chǎn)品鏈的不斷完善和升級(jí)，公募基金除了在權(quán)益類和固定收益類市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品布局外，也逐漸以大宗商品市場(chǎng)作為標(biāo)的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)基金產(chǎn)品。目前國(guó)內(nèi)公募基金只能通過(guò)基金專戶的形式投資于商品期貨，并且公募基金的衍生品頭寸和投資范圍受到嚴(yán)格限制。另外，券商、保險(xiǎn)公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)參與商品期貨仍需監(jiān)管部門進(jìn)一步政策松綁。

化工產(chǎn)業(yè)鏈上的實(shí)體企業(yè)，其生產(chǎn)所需的原材料的成本直接受原油價(jià)格的影響。但是由于國(guó)內(nèi)金融工具的匱乏以及相關(guān)政策的限制，實(shí)體企業(yè)難以找到一個(gè)便捷、可靠的手段或途徑來(lái)對(duì)沖其所面臨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。原油期貨的投資合約基數(shù)較大，其參與者主要是大型金融機(jī)構(gòu)和石油公司等專業(yè)投資者，不適合頭寸較小的投資者。另外，對(duì)于境內(nèi)有投資需求的投資者來(lái)說(shuō)，選擇境外原油期貨進(jìn)行投資面臨著一系列的嚴(yán)格限制：首先需要獲得境外期貨投資資格，獲得境外期貨投資許可的企業(yè)還需要嚴(yán)格遵守套保監(jiān)管規(guī)定，另外還會(huì)承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。截至2013年年底，國(guó)內(nèi)只有31家國(guó)有企業(yè)獲得境外期貨交易資格，其他許多有套保需求的企業(yè)仍未能獲得這一資格。

與此同時(shí)，雖然上海自貿(mào)區(qū)在允許人民幣自由流通、自貿(mào)區(qū)保稅交割等方面，為未來(lái)原油期貨上市并吸引國(guó)際投資者鋪平了道路，但從目前自貿(mào)區(qū)政策以及現(xiàn)行外匯制度來(lái)看，境內(nèi)（非自貿(mào)區(qū)）企業(yè)及個(gè)人投資者投資上海國(guó)際能源交易中心原油期貨還存在一系列障礙。其中最主要的障礙在于，中國(guó)原油現(xiàn)貨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格并未市場(chǎng)化，同時(shí)在原油進(jìn)口權(quán)未全面放開(kāi)的情況下，沒(méi)有進(jìn)口權(quán)的民營(yíng)油企參與國(guó)內(nèi)原油期貨保稅交割時(shí)存在一定的障礙，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法通過(guò)原油期貨解決油源問(wèn)題。

在缺乏較好的原油投資標(biāo)的的情況下，不僅國(guó)內(nèi)公募基金、實(shí)體企業(yè)在投資原油期貨方面存在諸多限制，自貿(mào)區(qū)政策也未必能夠滿足大多數(shù)投資者的投資需求。自貿(mào)區(qū)內(nèi)的企業(yè)大部分為國(guó)內(nèi)企業(yè)，這些企業(yè)不僅有匯率方面的避險(xiǎn)需求，還存在一定的投資需求。在國(guó)內(nèi)投資者對(duì)原油資產(chǎn)有著強(qiáng)烈投資需求的背景下，這些限制為國(guó)內(nèi)發(fā)展原油期貨ETF帶來(lái)了機(jī)會(huì)。原油期貨ETF推出后可以為廣大投資者提供一個(gè)在無(wú)需開(kāi)立原油期貨賬戶的情況下直接進(jìn)行原油衍生品投資的機(jī)會(huì)，同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)也較直接買賣原油期貨要低。

三、中國(guó)巨大的原油需求以及投資者對(duì)中國(guó)原油衍生品的關(guān)注，為開(kāi)發(fā)原油期貨ETF提供條件

目前，中國(guó)原油的國(guó)內(nèi)供給量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足本國(guó)的需求。根據(jù)英國(guó)石油公司（BP）最新數(shù)據(jù)，截至2013年，中國(guó)仍是世界上最大的能源消費(fèi)國(guó)，消費(fèi)量占全球消費(fèi)總量的22.4%。中國(guó)能源進(jìn)口需求量2013年已占到消費(fèi)總量的15%。另外，由于外匯管制等原因，中國(guó)的商品期貨市場(chǎng)對(duì)境外投資者基本關(guān)閉，境外投資者進(jìn)入我國(guó)內(nèi)地原油期貨市場(chǎng)存在一定壁壘。

近年來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格整體波動(dòng)較大，企業(yè)運(yùn)用原油期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需求日益增強(qiáng)。上海國(guó)際能源交易中心原油期貨的上市，順應(yīng)了國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)投資原油類資產(chǎn)的需求，可以吸引大型跨國(guó)公司、國(guó)際投資銀行和基金公司參與其中。

原油期貨的上市不僅將填補(bǔ)我國(guó)空白，同時(shí)也將為原油產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)、國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)以及QFII等提供有效的保值避險(xiǎn)工具，滿足投資者管理原油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求。不過(guò)，投資者參與原油期貨投資存在一定的門檻。而ETF產(chǎn)品具有交易便捷、結(jié)構(gòu)透明、投資門檻低、交易成本低等特點(diǎn)，ETF能夠結(jié)合指數(shù)化投資的好處。推出原油期貨ETF將方便投資者進(jìn)一步參與境內(nèi)原油期貨市場(chǎng)，特別是能夠極大滿足眾多需要配置原油大宗商品，但又缺乏相應(yīng)投資手段的境內(nèi)外投資者的需求。原油期貨及其衍生品的投資途徑始終吸引著市場(chǎng)各方的高度關(guān)注，這為原油期貨ETF的開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)推進(jìn)創(chuàng)造了良好條件。

四、國(guó)內(nèi)黃金ETF的成功上市以及上海國(guó)際金融中心建設(shè)，為原油期貨ETF的推出提供鋪墊和支持

作為一種投資大宗商品的金融工具，商品ETF在國(guó)際市場(chǎng)上很受歡迎。盡管我國(guó)ETF發(fā)展已有十幾年的歷史，但產(chǎn)品主要集中在股票市場(chǎng)，商品ETF數(shù)量較少，投資者缺乏投資大宗商品的途徑。2013年華安基金、國(guó)泰基金、易方達(dá)基金先后推出黃金ETF，這不僅開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)商品ETF的發(fā)展歷程，也為日后原油期貨ETF的上市提供了良好的鋪墊，將使得原油ETF更容易為普通投資者所接受。

2012年國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《“十二五”時(shí)期上海國(guó)際金融中心建設(shè)規(guī)劃》（下稱《規(guī)劃》）提出，“十二五”時(shí)期上海國(guó)際金融中心建設(shè)的發(fā)展目標(biāo)是：瞄準(zhǔn)世界一流國(guó)際金融中心，全面拓展金融服務(wù)功能，加快提升金融創(chuàng)新能力，不斷增強(qiáng)上海金融市場(chǎng)的國(guó)際內(nèi)涵和全球影響力?！兑?guī)劃》明確提出了豐富金融市場(chǎng)產(chǎn)品和工具，并支持上海證券交易所掛牌交易國(guó)內(nèi)跨市場(chǎng)交易所交易基金（ETF）。這說(shuō)明商品ETF產(chǎn)品開(kāi)發(fā)已經(jīng)受到政策層面的高度重視，同時(shí)也是上海國(guó)際金融中心建設(shè)的重要組成部分。

2013年9月上海自貿(mào)區(qū)正式掛牌成立。依托于自貿(mào)區(qū)在資本賬開(kāi)放、利率市場(chǎng)化和離岸人民幣自由兌換等方面的政策，境內(nèi)期貨市場(chǎng)引入境外投資者有了更大突破，未來(lái)境外投資者投資原油期貨ETF也將獲得諸多便利。而后證監(jiān)會(huì)公布的《資本市場(chǎng)支持促進(jìn)中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)若干政策措施》中，提出了深化資本市場(chǎng)改革，擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，加大對(duì)自貿(mào)區(qū)建設(shè)的金融支持力度。2014年5月國(guó)務(wù)院公布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》提出，繼續(xù)推出大宗資源性產(chǎn)品期貨品種，發(fā)展商品期權(quán)、商品指數(shù)、碳排放權(quán)等交易工具，充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能，增強(qiáng)期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。發(fā)展原油期貨ETF不僅符合推進(jìn)期貨市場(chǎng)建設(shè)的發(fā)展方向，也有利于進(jìn)一步推動(dòng)上海建設(shè)成為國(guó)際金融中心。

B 當(dāng)前我國(guó)發(fā)展原油期貨ETF的意義

原油期貨是基于國(guó)際平臺(tái)設(shè)計(jì)的期貨合約，原油期貨ETF的推出有助于境內(nèi)外投資者更加便利地參與中國(guó)原油期貨交易，這有利于提升我國(guó)原油期貨在國(guó)內(nèi)乃至國(guó)際市場(chǎng)的影響力，并為以后我國(guó)發(fā)展其他商品期貨ETF或指數(shù)ETF積累經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)原油和成品油的定價(jià)模式正在逐步向市場(chǎng)化、透明化的方向轉(zhuǎn)變。未來(lái)隨著原油期貨和原油期貨ETF的上市，原油定價(jià)的完全市場(chǎng)化將會(huì)逐步成為現(xiàn)實(shí)。由于受到政策的限制，銀行、基金公司、保險(xiǎn)公司進(jìn)入期貨市場(chǎng)往往會(huì)有一些障礙。若原油期貨ETF上市，這些機(jī)構(gòu)即便不直接參與原油現(xiàn)貨貿(mào)易，也可以利用原油ETF進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，或?qū)⒃妥鳛橐粋€(gè)投資品種進(jìn)行資產(chǎn)組合。

從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，要成功推出ETF，除了要有政策面的支持、法規(guī)面的配合、其他市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的借鑒外，還需要具備推出時(shí)機(jī)適當(dāng)、參與主體多樣性、設(shè)計(jì)上具有彈性、項(xiàng)目管理有效等條件，缺一不可。以美國(guó)為例，該國(guó)第一只ETF就是在推出很長(zhǎng)時(shí)間后資產(chǎn)才明顯增值，才有后續(xù)新產(chǎn)品推出。就我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的情況而言，商品期貨ETF產(chǎn)品目前還屬于空白。

雖然目前我國(guó)出現(xiàn)了多只黃金現(xiàn)貨ETF，但成立時(shí)間短，在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、推廣等方面并沒(méi)有很多的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。從美國(guó)和歐洲的ETF發(fā)展情況來(lái)看，當(dāng)新的ETF產(chǎn)品出現(xiàn)在本土市場(chǎng)時(shí)，一般需要對(duì)法規(guī)及交易交割程序做出相應(yīng)的修改，以保證ETF產(chǎn)品及套利交易能夠有效運(yùn)作。同時(shí)，在新產(chǎn)品上市初期，市場(chǎng)參與者缺乏相關(guān)產(chǎn)品的交易經(jīng)驗(yàn)，這也要求我們對(duì)ETF產(chǎn)品做好市場(chǎng)推廣工作。另外，未來(lái)如果原油期貨流動(dòng)性差、交易不連續(xù)，將會(huì)增加基金的運(yùn)營(yíng)成本、放大跟蹤誤差，將不利于原油期貨ETF的運(yùn)作管理。在ETF的實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，指數(shù)跟蹤誤差處理、移倉(cāng)換月處理等具體問(wèn)題，都將是后期開(kāi)發(fā)和研究需要解決的問(wèn)題。

目前，開(kāi)發(fā)原油期貨ETF及相應(yīng)衍生品變得越來(lái)越迫切。開(kāi)發(fā)原油期貨ETF有助于投資者以較小的交易成本和費(fèi)用投資原油資產(chǎn)，可以更好地為投資者提供原油資產(chǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的渠道。原油期貨ETF的推出將會(huì)促進(jìn)原油現(xiàn)貨市場(chǎng)和原油期貨市場(chǎng)的共同發(fā)展，豐富我國(guó)原油交易品種系列，推進(jìn)原油定價(jià)的市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)原油市場(chǎng)的建設(shè)與完善，為投資者提供多元化的原油投資服務(wù)，提高我國(guó)在國(guó)際原油市場(chǎng)的地位。發(fā)展以原油期貨ETF為代表的原油衍生品市場(chǎng)，不僅可以實(shí)現(xiàn)商品期貨ETF在中國(guó)的突破，還可以實(shí)現(xiàn)基金市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的互聯(lián)互通。