國內(nèi)豆粕期價目前已經(jīng)跌破前期低點，市場對新作豐產(chǎn)預期依然強烈，美豆期價仍可能繼續(xù)下行，這將通過進口成本和壓榨利潤壓制國內(nèi)豆粕期價。而國內(nèi)下游需求疲弱，且處于去庫存階段，上游港口和油廠大豆豆粕庫存去化緩慢，豆粕期價仍有下行空間。我們預計豆粕1月期價將下跌至3000元下方的可能性較大。

8月中以來，美豆產(chǎn)區(qū)迎來較多降雨，而氣溫也有所回升。這有利于美豆生長發(fā)育，美豆優(yōu)良率長時間維持在70%上方，為近20年最高水平，在過往年份中亦僅次于1994年，這提振美豆新作豐產(chǎn)預期。針對周四晚間公布的美國農(nóng)業(yè)部9月供需報告，市場平均預估美豆單產(chǎn)為46.3蒲式耳，產(chǎn)量為38.83億蒲式耳，各大機構(gòu)預估也較高，如Informa預估美豆單產(chǎn)46.1蒲式耳。

在美豆新作豐產(chǎn)預期之下，巨大供應如何消化將是后期市場關(guān)注焦點。目前，市場平均預估美豆新作期末庫存將從8月供需報告的4.30億蒲式耳上調(diào)至4.53億蒲式耳，庫存使用比有望從8月的12.15%繼續(xù)上調(diào)至13%上方。從過往年份的美豆庫存使用比與美豆農(nóng)場價的散點圖可以看出，兩者有相對明顯的負相關(guān)關(guān)系，且上述庫存使用比為2006/2007年度以來的最高水平水平，美豆期價有可能回到2006/2007年度之前的價格運行區(qū)間，這意味著美豆期價仍有下行空間。目前市場主流預估均下調(diào)至10美元下方，如油世界預計為9.50美元，Informa最新農(nóng)場價預估為9美元。

國內(nèi)需求疲弱。首先，從生豬存欄量來看，農(nóng)業(yè)部4000個監(jiān)測點數(shù)據(jù)顯示，2014年7月全國生豬存欄量環(huán)比增加0.3%，同比下降5.4%；能繁母豬存欄量環(huán)比下降1.2%，同比下降9.1%。由此可以看出，國內(nèi)生豬存欄同比大幅下滑，而能繁母豬環(huán)比繼續(xù)下滑，同比下降幅度巨大。考慮到從能繁母豬受孕到生豬出欄大致需要9個月的時間，到明年上半年，豬飼料需求均不容樂觀。

其次，根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，隨著天氣逐步轉(zhuǎn)涼，水產(chǎn)飼料需求將逐步進入淡季，10月之后需求將急劇下滑?？紤]到菜粕去庫存壓力已導致國內(nèi)豆菜粕價差已經(jīng)有大幅拉大，昨日廣東東莞豆粕報價3500元/噸，黃埔菜粕報價2480元/噸，價差拉大至1020元/噸。當前豆菜粕價差之下，菜粕已具有競爭力，有飼料廠已經(jīng)逐步改回配方，增加菜粕用量，這會相應減少豆粕需求量。

在下游需求企業(yè)看來，新作美豆進口成本已大幅低于南美舊作大豆進口成本，遠期豆粕價格亦大幅低于目前現(xiàn)貨報價。因此下游需求企業(yè)多趨于減少當前采購量降低企業(yè)豆粕庫存量，等待買入遠期更為便宜的豆粕。從天下糧倉的數(shù)據(jù)可以看出，進入9月之后，豆粕日成交量下降較為明顯，而豆粕未執(zhí)行合同數(shù)量亦有持續(xù)下降。這表明下游需求更多以執(zhí)行前期未執(zhí)行合同為主，新增需求較為疲弱。

在這種情況下，上游港口和油廠大豆豆粕庫存相對較為緩慢。截至9月10日，匯易網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)港口庫存681萬噸，去年同期為626萬噸；天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)港口庫存截至9月5日庫存為633萬噸，去年同期為619萬噸，增幅相對不大，但截至8月31日油廠大豆庫存480萬噸，去年同期為315萬噸，較去年同期高出165萬噸；油廠豆粕庫存88萬噸，去年同期64萬噸，較去年同期高出24萬噸，長期有油廠因豆粕脹庫而停機。

綜上所述，我們認為美豆舊作期價或?qū)⒗^續(xù)疲弱，并將通過進口成本和壓榨利潤帶動國內(nèi)豆粕1月期價繼續(xù)下行，有望跌至3000元下方。當然需要指出的是，一旦美豆期價企穩(wěn)，而國內(nèi)大豆豆粕庫存去化加快，國內(nèi)豆粕期價可能走出反彈行情，因此我們建議投資者前期空單繼續(xù)謹慎持有，止損下移至3200元一線。