雖然前期受到IPO資金解凍及8月PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期等利多提振，但期債仍未擺脫區(qū)間振蕩的行情。筆者認(rèn)為，目前期債主要受到兩方面力量的博弈：一方面經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，通脹無憂托底期價；另一方面市場風(fēng)險偏好提升，“股強債弱”蹺蹺板效應(yīng)明顯，市場資產(chǎn)配置偏好改變對債市的影響不容忽視。筆者預(yù)計在兩方力量的博弈下，期債短期難走出趨勢性上漲行情。從中長期來看，無風(fēng)險利率走低推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將為我國債券市場運行的核心邏輯，期債中期上漲行情可期。

基本面托底期價

從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)短周期內(nèi)下行壓力不減，而通脹或?qū)⒗^續(xù)回落。8月匯豐PMI和中國PMI數(shù)據(jù)雙降，超出市場預(yù)期，暗示即將公布的8月宏觀經(jīng)濟(jì)運行數(shù)據(jù)或?qū)⒈憩F(xiàn)不佳。同時，由于食品和非食品價格漲幅溫和以及基數(shù)效應(yīng)，市場預(yù)計8月份CPI同比漲幅將從2.3%回落至2.1%。短期經(jīng)濟(jì)和通脹或?qū)⑼瑫r回落，基本面支撐作用有望凸顯。

同時，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，通脹無憂，寬松政策加碼預(yù)期逐步升溫。8月末央行表示已對部分分支行增加支農(nóng)再貸款額度，并對支農(nóng)實行再貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率等定向?qū)捤纱胧?。但由于涉及額度有限，定向?qū)捤蓪τ谑袌龅挠绊懹邢?。目前我國?jīng)濟(jì)正處于從衰退末期走向復(fù)蘇前期的過程中，經(jīng)濟(jì)增長面臨較大的阻力。從我國的歷史經(jīng)驗來看，在2002年的小復(fù)蘇和2005年的全面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間，無風(fēng)險利率均在低位運行。目前我國利率高企，在實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營風(fēng)險加大以及存款保險制度尚未建立起來的情況下，銀行惜貸問題嚴(yán)重，成為阻礙經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵因素之一。從政策層面上看，央行已經(jīng)意識到利率高企的危害，并致力于降低社會融資成本。在此背景下，貨幣政策有望進(jìn)一步寬松，通過降低無風(fēng)險利率推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯未發(fā)生改變，期債下行空間有限。

市場風(fēng)險偏好提升

隨著上周IPO資金解禁，流動性對期債的壓制有所緩解。Shibor已經(jīng)全線回落，其中3個月期限利率依然在下行軌道當(dāng)中，說明銀行間對中期資金面的樂觀預(yù)期。從關(guān)鍵期國債收益率走勢來看，進(jìn)入下半年后，流動性較上半年有所收緊，國債收益率曲線走向熊平的跡象明顯。從去年下半年開始，在利率市場化的作用下，目前銀行業(yè)負(fù)債端成本提升已經(jīng)為業(yè)內(nèi)不爭的事實。經(jīng)過筆者研究發(fā)現(xiàn)，市場化的余額寶收益率與7年國債收益率相關(guān)系數(shù)在0.6以上，且余額寶收益率領(lǐng)先7年國債收益率一周左右的時間。從近期余額寶收益率走勢來看，余額寶收益率表現(xiàn)在底部盤整的狀態(tài)。筆者認(rèn)為市場化的利率能不能突破下行，或?qū)ζ趥芊裢黄粕闲杏兄匾敢饔谩?/div>