自7月中旬以來，國(guó)債期貨已經(jīng)延續(xù)一個(gè)多月的箱體振蕩走勢(shì)。今年債市經(jīng)歷了上半年小牛行情，緊接著陷入了三季度的調(diào)整。進(jìn)入四季度，寬松貨幣政策是否延續(xù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否被證偽以及通貨膨脹會(huì)否抬頭，成為年末國(guó)債期貨走勢(shì)的重要決定因素。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨證偽

8月官方PMI指數(shù)為 51.1%，比上月下降 0.6%，官方MPI數(shù)據(jù)在連續(xù)5個(gè)月回升后開始回調(diào)。此前公布的匯豐PMI創(chuàng)下了3個(gè)月新低，大幅低于預(yù)期值。匯豐以及官方的PMI數(shù)據(jù)均印證目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能開始放緩，下行壓力顯現(xiàn)。截至8月28日，四大行新增貸款僅1250億元，盡管上月末信貸有所放松，但仍增長(zhǎng)乏力，而存款則減少4500億元。同時(shí)8月旬度發(fā)電量數(shù)據(jù)大幅回落，房產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下滑，取消限購(gòu)城市日漸增多，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)低迷，市場(chǎng)前期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期正面臨證偽的可能。二季度市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，是前期債券收益率上行的推動(dòng)力。當(dāng)前期穩(wěn)增長(zhǎng)微刺激政策效果逐漸消化，復(fù)蘇預(yù)期被證偽時(shí)，市場(chǎng)將重新回歸冷靜，避險(xiǎn)情緒得到提升，債券收益率存在再下一級(jí)臺(tái)階的可能。

打新資金解凍

周二，央行在公開市場(chǎng)進(jìn)行了180億元人民幣14天期正回購(gòu)操作。鑒于上周四申購(gòu)新股的6600億元資金解凍，市場(chǎng)流動(dòng)性極度充裕，央行常規(guī)的正回購(gòu)操作并未對(duì)資金面產(chǎn)生太大影響。周二Shibor報(bào)2.847%，下降5.9BP；7天利率報(bào)3.51，下降7.4BP。加上周三還將有兩只新股申購(gòu)資金解凍，市場(chǎng)資金面短期無憂，流動(dòng)性盛宴還將延續(xù)。

上周打新大潮導(dǎo)致市場(chǎng)利率短暫走高，央行動(dòng)作頗為耐人尋味。首先央行縮減正回購(gòu)操作規(guī)模減小沖擊，其次開展了600億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)，最后還祭出了市場(chǎng)期盼已久的定向降準(zhǔn)。盡管央行措施顯得較為保守，但是這也使前期市場(chǎng)期盼卻又屢屢落空的降息預(yù)期得到加強(qiáng)，透露了央行主動(dòng)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行的意圖，給債市收益率下行打開了空間。

豬周期抬頭施壓債市

豬肉價(jià)格與CPI走勢(shì)密切相關(guān)，豬周期再次走?？赡軐?duì)未來債市產(chǎn)生壓力。根據(jù)生意社監(jiān)測(cè)，8月國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格整體振蕩上行，單月價(jià)格上漲7.33%。我們認(rèn)為，7月、8月生豬價(jià)格的上漲，更多是與天氣等季節(jié)性因素有關(guān)。今年北方地區(qū)的干旱，導(dǎo)致飼料價(jià)格上漲，而7、8月高溫天氣影響生豬生長(zhǎng)及運(yùn)輸，也對(duì)豬價(jià)起到了推波助瀾的作用。因此，目前生豬價(jià)格的上漲暫且只能認(rèn)為是年內(nèi)的周期性上漲，至于是否迎來豬周期的拐點(diǎn)，還有待于繼續(xù)觀察。因此，年內(nèi)CPI數(shù)據(jù)對(duì)債市影響有限。

今年以來，由于經(jīng)濟(jì)的下滑已不可避免，央行采用“緊信用、寬貨幣”的手段來調(diào)控市場(chǎng)利率，降低市場(chǎng)融資成本，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的平穩(wěn)過渡。從目前債市所處的周期來看，估值修復(fù)的小牛行情已走完大半，目前市場(chǎng)開始著眼于長(zhǎng)端利率的下行，高久期的債券近期遭到市場(chǎng)追捧。因此，筆者認(rèn)為目前國(guó)債期貨正處于振蕩筑底階段，四季度慢牛行情值得期待。