8月初債市利空疊加，PMI數(shù)據(jù)大幅提振股市，變相打壓債市，央行公開市場操作從凈投放轉(zhuǎn)向小幅回籠，外匯占款持續(xù)回落，IPO對資金面形成沖擊，且經(jīng)歷了二季度貨幣的加速投放，央行政策趨謹(jǐn)慎。因此，盡管銀行間貨幣市場資金面維持寬松，通脹對利率的壓力正逐漸減輕，政策定調(diào)降低社會融資成本，8月以來期債的下跌仍在加速。然而，隨著7月投資、消費及金融數(shù)據(jù)公布，期債止跌企穩(wěn)。

7月金融數(shù)據(jù)大幅弱于預(yù)期，社會融資、新增信貸和存款新增量均遠(yuǎn)低于歷史均值。7月社會融資規(guī)模為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬億元和5460億元，該數(shù)據(jù)創(chuàng)2008年10月以來的新低。7月人民幣貸款增加3852億元，同比少增3145億元，創(chuàng)2009年12月以來新低。

在二季度貨幣政策密集寬松后，金融機構(gòu)貸款加速發(fā)放，6月金融機構(gòu)人民幣貸款新增1.08萬億元，較近五年同期的平均新增額多1694億元，這在一定程度上透支了7月貸款增長后勁。信用的收縮也是信貸收緊的重要原因，尤其是對鋼鐵和水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)和地方政府融資平臺等受宏觀調(diào)控行業(yè)的貸款發(fā)放更為謹(jǐn)慎。同時，對影子銀行、同業(yè)業(yè)務(wù)管理的強化，委托貸款、信托貸款等受到影響，且單月社會融資規(guī)模低于新增信貸的狀況，在影子銀行興起后只在2008年10月、2011年9月出現(xiàn)過，表明金融機構(gòu)大幅壓縮高風(fēng)險資產(chǎn)，影子銀行明顯收縮。

除金融數(shù)據(jù)外，7月其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)也多數(shù)低于預(yù)期，1—7月固定資產(chǎn)投資同比增17%，低于預(yù)期17.4%，1—7月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增13.7%，更是創(chuàng)年內(nèi)新低。受國內(nèi)經(jīng)濟下行、銀行信貸政策收緊等因素影響，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金緊張，房屋施工面積持續(xù)回落，商品房銷售持續(xù)下滑，1—7月同比下降7.6%。

盡管外需有所恢復(fù)，但內(nèi)需疲弱，經(jīng)濟受地產(chǎn)拖累，財政支出速度減緩，加之信貸需求疲弱，經(jīng)濟對政府基建托底的依賴性較大，內(nèi)生下滑動力猶存。下半年，鐵路投資及棚戶區(qū)改造有助對沖部分房地產(chǎn)投資下滑的壓力，但各地限購解除及信貸放松能否推動地產(chǎn)銷售企穩(wěn)仍有較大不確定性。經(jīng)濟下行壓力加大，寬松的貨幣政策有望延續(xù)。然而，出于控制M2增速、對貨幣總量投放的謹(jǐn)慎，價格調(diào)控或稱為重要工具。

利率高企對實體經(jīng)濟融資需求形成制約，今年以來央行持續(xù)引導(dǎo)利率水平下行。降低社會融資成本將有更多切實有效的措施，定向降息、PSL提供低息貸款、通過國開行等政策性金融渠道提供流動性仍勢在必行。近期，央行再度增加再貼現(xiàn)額度120億元支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸投放，促進降低社會融資成本。此外，央行將根據(jù)定向降準(zhǔn)考核機制，定期對金融機構(gòu)實施考核，根據(jù)是否達標(biāo)對其差別準(zhǔn)備金率進行動態(tài)調(diào)整。

通脹維持在較低水平，也為政策實施營造空間，7月CPI同比升2.3%，經(jīng)濟低迷制約了CPI上行，整體通脹風(fēng)險有限。公開市場方面，今年以來雖然央行持續(xù)通過正回購回籠資金，但并未造成銀行間貨幣市場流動性緊張，資金利率走低，7月引導(dǎo)回購利率下降，14天正回購利率降至3.7%。除此之外，央行引導(dǎo)商業(yè)銀行降低首套房等優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)利率。

7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的出臺，無疑大大降低了市場對貨幣政策收緊的憂慮，加之政府意在降低實體經(jīng)濟融資成本，利率中樞有望繼續(xù)下移。而回購利率是市場利率下降的風(fēng)向標(biāo)，目前7天回購利率已經(jīng)降到3.5%以下，央行或?qū)⒗^續(xù)引導(dǎo)其下行，回購利率將打開長期下行的空間。經(jīng)濟下行壓力加大，降低市場風(fēng)險偏好，利率債等無風(fēng)險資產(chǎn)將受益，國債期貨反彈有望持續(xù)。