本周二，央行再次使用14天正回購，本周很可能再現(xiàn)凈回籠，但是正回購利率并沒有繼續(xù)下調(diào)。綜合各因素分析，央行的首要意圖可能是為下半年的公開市場騰挪到期量，期限縮短和價格下調(diào)是穩(wěn)定市場預(yù)期的附加動作，未來央行可能會維持地量凈回籠的力度，但價格下調(diào)空間并不大，調(diào)整的節(jié)奏也會偏慢。由此看來，債券收益率大幅下行的空間依然沒有打開，區(qū)間震蕩的格局可能還將維持一段時間。

央行利用14天正回購進行凈回籠的操作意圖，可能主要在于“量”。從目前情況看，9月份以后的公開市場只有兩只3年期央票到期，規(guī)模合計400億。到期量的急劇下降，將會削弱央行對市場的控制力，而啟動逆回購的信號意義又過于強烈，不符合“宏觀政策要穩(wěn)”的基調(diào)，在有騰挪空間的情況下，央行還是會盡量避免使用逆回購。因此，當前加大正回購規(guī)模是較為現(xiàn)實的選擇。

縮短正回購期限和下調(diào)正回購利率，可能是配合公開市場凈回籠的動作，以避免對市場造成太大的沖擊，因此并沒有包含很強的主動降低融資成本意圖。未來正回購利率可能會繼續(xù)下調(diào)，但是下調(diào)空間不大，調(diào)整節(jié)奏也會比較慢。

從連續(xù)性最好的28天正回購利率來看，今年以來4%的28天正回購利率處于歷史最高點，比2007年的3.6%還要高，而2007年至今市場已經(jīng)經(jīng)歷了基準利率下調(diào)、GDP增速放緩的重大變化，因此4%的水平明顯偏高，適度下調(diào)14天或28天正回購利率是符合宏觀背景的正常調(diào)整。從歷史統(tǒng)計規(guī)律看，央行連續(xù)下調(diào)正回購利率的概率還是比較大的，所以未來央行正回購利率下調(diào)也可能會有持續(xù)性。

但是，14天正回購利率從3.7%繼續(xù)下調(diào)的空間并不大。一方面，外圍流動性趨于收緊，國內(nèi)公開市場到期量減少，而央行對經(jīng)濟較為樂觀，今年完成7.5%的增長目標壓力不大，下半年資金利率水平可能會較上半年略有抬高，預(yù)計R007(2.480, 0.00, 0.00%)在3.5-4%的區(qū)間；另一方面，從貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行對總量型放松政策的使用依然會比較謹慎，定向調(diào)控政策將是主要手段，正回購利率連續(xù)下調(diào)可能會向市場傳遞出總量寬松信號，未必是央行主動尋求的結(jié)果。因此，正回購利率即使有下調(diào)，可能也是配合性的，下調(diào)空間不大，而且調(diào)整的間隔時間會比較長，經(jīng)常是走走停停。

首次下調(diào)正回購利率對債市已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的刺激，但未來下調(diào)空間可能不大，調(diào)整間隔也可能會比較長，這一因素對市場的刺激會逐漸鈍化，收益率大幅下行的空間很難被打開。而且，連續(xù)地量凈回籠雖然短期內(nèi)不會造成太大的沖擊，但是累積效果帶來的擾動需要關(guān)注，特別是在季末或IPO的時點?？偟膩碚f，央行的態(tài)度和操作還沒有改變收益率區(qū)間震蕩的判斷，現(xiàn)在債券收益率可能已經(jīng)接近階段性的低位，需要適度關(guān)注短期波動的風險。