前期由于經濟反彈，貨幣超增引發(fā)市場對政策收緊擔憂及IPO重啟等多重利空因素共振，債市進入第三季度調整期。筆者認為經濟增長可持續(xù)性存疑，央行寬松貨幣政策延續(xù)或將引導資金利率下行，債市“下半年魔咒”有望打破，期債上漲行情可期。

經濟增長可持續(xù)性存疑

前期“微刺激”略顯成效，但經濟增長可持續(xù)性存疑。具體來看，制造業(yè)和服務行業(yè)走勢分化。7月官方制造業(yè)PMI指數和匯豐制造業(yè)PMI指數雙雙回升，但7月官方服務業(yè)PMI指數和匯豐服務業(yè)PMI指數齊走低，其中官方服務業(yè)PMI為54.2，創(chuàng)6個月最低，而匯豐服務業(yè)PMI降至50，創(chuàng)2005年11月以來最低。制造業(yè)和服務業(yè)走勢相背離或折射短期經濟企穩(wěn)的驅動力是由基建投資拉動，內需依然疲弱。

同時，近期政府加大對樓市的寬松力度，但難掩地產疲態(tài)。在全國46個限購城市中，已經有31個城市有不同程度的松動，占比超過60%。從限購城市的整體市場表現來看，限購放松或僅帶來短期的、一次性波動。目前，限購城市較早的廣州等地銷售基本已回落。從過去的經驗來看，樓市限購放松會助推地產行業(yè)的繁榮，提升市場風險偏好，助長信托和非標產品，利空期債市場，但由于目前房產行業(yè)下行風險不減，銀行惜貸現象明顯，對房產行業(yè)支撐作用或有限。后市樓市限購放松或將加碼，但效果仍有待觀察。

資金成本走低

近期迎來IPO真空期，資金利率隨之大幅走低。短端利率全線回落，3月期Shibor重回下行軌道，說明商業(yè)銀行對未來資金面的寬松預期較強。從外匯占款來看，6月外匯占款減少882億元，結束連續(xù)10個月正增長。雖然外匯占款數據與去年年中時相似，出現了凈流出現象，但今年年中資金利率保持平穩(wěn)，從側面說明目前國內市場貨幣供應充足，銀行對自身流動性管理加強。從人民幣走勢來看，近期人民幣已經止跌反彈，隨著人民幣走勢企穩(wěn)，對外匯占款的持續(xù)流入依然持比較樂觀的態(tài)度。筆者觀察到，第二批IPO對期債市場的沖擊作用有限，預計后市IPO啟動對資金面的作用趨減。

央行調控預期由量向價轉換

從二季度央行貨幣報告來看，央行堅持全面放松貨幣政策的可能性較小，降低實體經濟融資成本依然為貨幣政策調控中心。央行認為從長期趨勢看，融資成本高企是由于儲蓄率降幅超過投資率降幅所致。從結構性上說，這主要是由于企業(yè)債務率高導致持續(xù)剛性的融資需求，以及“財務軟預算約束”拉高融資利率等原因造成。說明央行認識到當前造成經濟疲弱和利率高這一背離現象的癥結所在，而全面放松貨幣并不利于解決這一問題。

在央行致力于多渠道降低融資成本的背景下，這加強了市場對央行調控由量向價的轉換預期。筆者認為上周央行下調14天正回購利率10bp至3.7%或是央行嘗試由量向價引導資金利率下行的開端。

債市迎“下半年魔咒”

“下半年魔咒”是指從過去5年來看，三季度利率債、信用債收益率無一例外地經歷上行，四季度債市跌多漲少的規(guī)律。雖然每年原因不盡完全相同，但究其共性在于第三季度進入債券季節(jié)性供給高峰期，下半年流動性一般較上半年有所收緊。筆者認為今年與往年不同之處在于目前資金成本處于歷史高位，且央行政策偏寬松，債市的“魔咒”效應有望減輕。

綜上所述，筆者認為，在央行降低實體經濟融資成本的宏觀背景下，債市“下半年魔咒”有望打破，期債企穩(wěn)回升的可能性增強。