國內(nèi)經(jīng)濟正逐步改善，期指繼續(xù)向上修正概率較大

今年上半年，經(jīng)濟整體略顯疲軟，貨幣市場呈現(xiàn)持續(xù)寬松態(tài)勢。其中，一季度經(jīng)濟放緩跡象明顯，二季度在定向降準(zhǔn)、再貸款等政策刺激下，經(jīng)濟形勢呈現(xiàn)出艱難企穩(wěn)跡象。在這樣的背景下，國債期貨在二季度發(fā)力，走出上市以來第一波像樣的牛市，上半年股指表現(xiàn)略顯乏味，并沒有對“微刺激”政策做出積極回應(yīng)。

此外，在相對寬松的貨幣政策環(huán)境當(dāng)中，5月、6月外匯占款急劇下降，以及近期IPO的集中發(fā)行，為資金面平添一抹隱憂。不過，在穩(wěn)增長這一目標(biāo)還未完全實現(xiàn)之時，央行[微博]沒有理由收緊貨幣政策，再加上近期市場盛傳央行1萬億元抵押補充貸款（PSL）支持棚改，央行連續(xù)暫停正回購來保流動性，預(yù)計下半年貨幣市場流動性整體無憂。

備受關(guān)注的“華通路橋”違約事件最終如期兌付，這一結(jié)果令市場看到政府保底態(tài)度。此外，盡管今年地產(chǎn)表現(xiàn)不太景氣，但是下半年棚改、鐵路基礎(chǔ)建設(shè)勢必會發(fā)力。當(dāng)前，國債期貨一改強勢進入調(diào)整期，股指期貨強勁反彈，在風(fēng)險與機遇并存的市場環(huán)境中，金融期貨可能會在調(diào)整中迎來花開。

貨幣維持相對寬松

今年春節(jié)之后，央行公開市場正回購頻現(xiàn)，在此影響下短端收益率不斷下行。不過，長端利率卻穩(wěn)居高位，利率曲線呈現(xiàn)陡峭化。隨著央行兩次定向降準(zhǔn)、一次再貸款發(fā)放，長端收益率終于回落至4.10%附近。盡管銀行間資金利率相對寬松，債券收益率整體下降不少，但是社會融資成本依然高筑。方正中期分析師牛秋樂認為，定向降準(zhǔn)、再貸款等政策，并不能從根本上解決融資利率高的問題，而在可預(yù)見的未來，只要融資利率依舊居高不下，央行必定依舊會突出奇招。只要預(yù)算軟約束不能硬化，任何央行的努力都只能暫時性緩解資金饑渴癥，而后融資利率依舊會恢復(fù)至原有水平。

令人驚訝的是，度過了最危險的時刻，7月貨幣市場開始持續(xù)上揚，波動劇烈。7月10日公布的6月進出口數(shù)據(jù)雙雙不及預(yù)期，最新公布的外匯占款10個月來首次呈現(xiàn)負增長，同時IPO再度發(fā)行，資金面屢屢承壓。對此，央行并沒有坐視不管，先是1萬億元抵押補充貸款（PSL）撥給國開行，用于支持棚戶改造，同時以連續(xù)暫停正回購的方式來保證公開市場凈投放。

“從央行的舉措中，我們可以預(yù)見到只要通脹在可容忍的范圍之內(nèi)，就不會對當(dāng)前的貨幣政策造成實質(zhì)性擠壓。所以，下半年央行可能依舊會維持相對寬松的貨幣環(huán)境，以求利率維持在一定范圍內(nèi)?！狈秸衅诜治鰩熆娤拿勒f。

宏源期貨曹自力認為，上半年在央行的調(diào)整之下，利率水平處于相對低位，下半年央行將繼續(xù)實施定向?qū)捤傻呢泿耪撸瑥亩衲甑睦仕揭@著低于2013年的水平，預(yù)計下半年7天銀行間拆放利率中樞位于3.5%以內(nèi)，某些緊張時點可能出現(xiàn)短暫上沖，但是不會改變市場對于流動性偏松的預(yù)期。

在利率市場化的進程中，銀行期限錯配問題沒有得到實際解決，非標(biāo)產(chǎn)品規(guī)模依然居高不下，即便利率下行許多企業(yè)當(dāng)下的回報率也無法覆蓋成本，所以下游行業(yè)的投資需求則受到預(yù)期制約。長江期貨分析師王旺認為，這可能導(dǎo)致本輪貨幣政策的作用小于前幾輪，而如果供需刺激不出現(xiàn)，年內(nèi)利率將同經(jīng)濟一起呈緩慢回落態(tài)勢。

風(fēng)險與機遇并存

雖然目前宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)跡象比較明顯，國內(nèi)刺激力度正在加大，但目前消費仍遠達不到拉動GDP數(shù)據(jù)的程度，下半年能夠拉動GDP的是基建投資和超預(yù)期的貿(mào)易順差，而房地產(chǎn)投資仍難言觸底企穩(wěn)，潛在風(fēng)險也將會導(dǎo)致銀行收縮此類資金投放。銀河期貨分析師胡明哲認為，在這種環(huán)境下，銀行資產(chǎn)對于國債需求有值得期待的空間，同時基建投資的來源是財政支出與市場融資，政府進行市場融資的需求同樣需要利率水平維持在低位。

他還提到，長期來看，豬肉價格對于CPI的沖擊只會持續(xù)一至兩個月，央行目前更擔(dān)心實體經(jīng)濟特別是房地產(chǎn)泡沫破裂、GDP增速無法達到目標(biāo)，2014年全年CPI不會太高，CPI調(diào)控目標(biāo)比較容易達成。同時，由于豬肉消費淡季的來臨和翹尾因素的影響，7月、8月、9月CPI大概率回落至2%左右甚至2%以下，由此國債期貨在8月仍然有很大上漲機會。

可以預(yù)計的是，下半年在政府繼續(xù)“微刺激”的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟將穩(wěn)步見底回升，但力度不會很大。同時，“微刺激”政策是寬松的財政政策和較為寬松的貨幣政策組合，下半年資金面可能處于“松平衡”狀態(tài)?！盎久婧唾Y金面的良好表現(xiàn)，將有助于降低市場利率。雖然IPO的重啟在一定程度上對市場造成失血，但是量不會太大，對股市影響有限?！辈茏粤φJ為，所以下半年股指往上修正的概率較大，“不過，國內(nèi)經(jīng)濟的改善是逐步的和緩慢的，同時政府的政策力度不會太大，所以股指難現(xiàn)大牛行情。市場多頭需要耐心，等待股指階段性的上揚”。