上周四，馬航客機(jī)在烏克蘭被擊落引發(fā)地緣政治危機(jī)，導(dǎo)致美股走低。同時(shí)全球股市也未能幸免，市場投資者避險(xiǎn)情緒升溫。不難預(yù)料，地緣政治沖突的加劇勢必會(huì)觸發(fā)經(jīng)濟(jì)和金融的動(dòng)蕩。這顯然是我們無法回避的現(xiàn)實(shí)，因此投資者在金融投資上更需慎思謹(jǐn)行。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)雖然成功拯救了經(jīng)濟(jì)，但其所開“偏方”的毒副作用不容小覷。比較來看，量化寬松政策始創(chuàng)于日本央行，但美聯(lián)儲(chǔ)更勝一籌。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，伯南克憑借超炫的QE手法拯救了美國經(jīng)濟(jì)和金融市場。其實(shí)質(zhì)在于通過超寬松流動(dòng)性和真實(shí)負(fù)利率推升債券、股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上漲，修復(fù)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項(xiàng)壓低杠桿率。這種升左壓右，即提升左側(cè)資產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)壓低負(fù)債成本的修復(fù)方式比日本縮減右側(cè)負(fù)債的修復(fù)方式要高明許多。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，受美股和房價(jià)上漲推動(dòng)，今年一季度美國家庭凈財(cái)富增長至紀(jì)錄高位81.8萬億美元。仔細(xì)審視，不難發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表杠桿率已完成去化過程，但其債務(wù)總規(guī)模相較危機(jī)前并未下降。美聯(lián)儲(chǔ)無非是以一輪更大的資產(chǎn)泡沫填充了左側(cè)資產(chǎn)價(jià)值，其偏方所產(chǎn)生的實(shí)際負(fù)利率和市場低波動(dòng)率造就了債券瘋狂加杠桿和美股價(jià)量分裂的典型泡沫。值得關(guān)注的是，有“恐慌指數(shù)”之稱的CBOE波動(dòng)性指數(shù)（VIX）已逼近金融危機(jī)前的歷史低點(diǎn)，不能不引起高度重視。

其次，盡管在“穩(wěn)增長”政策刺激下，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，但債務(wù)做減法的難度進(jìn)一步加重。國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，二季度GDP同比增長7.5%。綜合各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有三個(gè)特點(diǎn)。特點(diǎn)一是財(cái)政支出與貨幣信貸寬松超預(yù)期。一方面， 6月財(cái)政支出1.65萬億元，創(chuàng)歷年同期最高值，同比增幅更是達(dá)到26.1%，超越5月的24.6%；另一方面，6月末M2同比增長14.7%，明顯高于市場預(yù)期。6月社會(huì)融資總量1.98萬億元，創(chuàng)歷年同期次高點(diǎn)。特點(diǎn)二是固定資產(chǎn)投資增速與到位資金增速的剪刀差持續(xù)。1—6月全部固定資產(chǎn)投資同比名義增長17.3%，對應(yīng)到位資金同比增長13.2%。其中自籌資金邊際貢獻(xiàn)度最高，表明債務(wù)類融資需求依然旺盛，后續(xù)資金補(bǔ)給將對投資構(gòu)成硬約束。特點(diǎn)三是二季度房地產(chǎn)數(shù)據(jù)雖未如市場前期悲觀，但三季度房價(jià)下行壓力偏大。目前房地產(chǎn)企業(yè)整體負(fù)債率偏高，且開發(fā)商資金來源持續(xù)零增長，無疑將抑制新增開工投資。此外，根據(jù)財(cái)政數(shù)據(jù)測算，下半年政府擁有約1.9萬億元的凈支出額度。雖然政策的回旋余地較大，但由于采取的仍然是基建對沖房產(chǎn)的政策替代，不利于債務(wù)做減法和資金損耗率的邊際改善。

再者，下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與利率中樞下移的矛盾無法調(diào)和?；仡櫿麄€(gè)上半年，陰霾中的資本市場中，唯有債券的那一抹靚麗。美好時(shí)光往往是短暫的。年初開始銀行間市場流動(dòng)性開始恢復(fù)充裕，加上107號(hào)文對于銀行表外非標(biāo)融資的硬約束，債券類資產(chǎn)重新回歸商業(yè)銀行配置主線。其結(jié)果是全社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率逐步脫離了非標(biāo)基準(zhǔn)線，并收斂至債券定價(jià)錨。這點(diǎn)可以從各種“寶”的收益率下滑中得到驗(yàn)證。然而，下半年預(yù)計(jì)隨著“穩(wěn)增長”政策力度的增強(qiáng)，金融定向支持實(shí)體，特別是支持棚戶區(qū)改造、重點(diǎn)工程項(xiàng)目的可能性很大。地方財(cái)政支出的加碼又有賴于城投債、金融債等信用供給的擴(kuò)張，因此流動(dòng)性的收窄無疑會(huì)抑制，甚至阻斷利率的下行。7月以來，10年期國債收益率重回4.2%上方。

因此，筆者認(rèn)為，美股的頂不是摸出來而是磨出來的，A股的底不是猜出來而是踩出來的。從鐵底到鉆石底，再到玫瑰底，均屬無中生有。