7月以來，資金面壓力減輕，但是國(guó)債收益率仍延續(xù)了小幅回升的態(tài)勢(shì)。近期利空頻出，期債將繼續(xù)下跌。

6月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.2%，累計(jì)同比增長(zhǎng)17.3%，帶動(dòng)二季度GDP同比回升至7.5%，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)走勢(shì)，與微觀及先行指標(biāo)吻合。6月發(fā)電量同比持續(xù)回升，工業(yè)品價(jià)格短期持續(xù)低位反彈，暗示工業(yè)需求短期企穩(wěn)。PMI連續(xù)4個(gè)月增長(zhǎng)，新訂單及購(gòu)進(jìn)價(jià)格反彈，終端需求有復(fù)蘇跡象。

從需求端看，短期經(jīng)濟(jì)推動(dòng)動(dòng)能在于出口和基建。在產(chǎn)能過剩背景下，歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶動(dòng)出口回暖，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)構(gòu)成重要支撐。內(nèi)需方面，6月工業(yè)增加值主要還是靠基建領(lǐng)域的投資拉動(dòng)，政府通過基建投資來維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍然是短期可行的政策工具，疊加社會(huì)融資規(guī)模大幅提高的背景，后期基建投資將繼續(xù)發(fā)力并開始帶動(dòng)制造業(yè)投資恢復(fù)。

短期經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來自房地產(chǎn)投資的下滑。30大中城市商品房成交面積數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度依舊低迷，但7月以來同比降幅收窄。房地產(chǎn)的去庫(kù)存、去泡沫是個(gè)漫長(zhǎng)的過程。因此，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在三季度后期可能回升。

本周央行凈投放170億元，為連續(xù)十周凈投放，累計(jì)凈投放5100億元，考慮到再貸款、定向降準(zhǔn)投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，央行二季度以來貨幣放松傾向比較明顯。但是6月金融數(shù)據(jù)略超預(yù)期制約央行繼續(xù)放松的空間，6月新增人民幣貸款1.08萬億元，比上年同期多2165億元，社會(huì)融資規(guī)模為1.97萬億元人民幣，比上年同期多9370億元，當(dāng)月末廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長(zhǎng)14.7%。理論上，結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)問題很難靠貨幣政策來解決，況且在目前政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢背景下容易誘發(fā)資金空轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，貨幣政策寬松基調(diào)不變，但是放松空間有限。

此外，7月中下旬將面臨較大的流動(dòng)性短期沖擊：首先，打新凍結(jié)大量資金。18日冠城轉(zhuǎn)債發(fā)行，凍結(jié)資金約800億元。下旬IPO來襲，本輪新股較上輪網(wǎng)上和網(wǎng)下申購(gòu)時(shí)間更為集中，11只發(fā)布招股書網(wǎng)上申購(gòu)日和網(wǎng)下申購(gòu)截止日僅7月23日和24日兩日，單日市場(chǎng)凍結(jié)資金量較大，預(yù)計(jì)7月23、24日、25日、28日凍結(jié)資金將達(dá)到4979億、8412億、6882億和2249億元。6月中旬IPO發(fā)行導(dǎo)致資金利率飆升，而本次凍結(jié)資金規(guī)模更大。其次，月末時(shí)點(diǎn)，7月需上交財(cái)政存款約3000億—4000億元，商業(yè)銀行月末考核沖存款壓力較大，資金融出意愿降低。

宏觀及微觀層面的數(shù)據(jù)表明，出口回暖、基建發(fā)力有利于宏觀經(jīng)濟(jì)短期觸底企穩(wěn)，且隨著微刺激政策累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，若房地產(chǎn)無下行風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)可能在三季度中后期步入抬升階段。由于6月金融數(shù)據(jù)略超預(yù)期，貨幣政策繼續(xù)放松空間有限，短期來看，IPO發(fā)行集中，打新股凍結(jié)資金規(guī)模偏大，疊加月末時(shí)點(diǎn)，對(duì)流動(dòng)性短期沖擊較大。下半年國(guó)債供給壓力不減，三季度、四季度分別約有5400億元、4800億元國(guó)債發(fā)行，壓制國(guó)債估值。進(jìn)入7月以來，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變較明顯，機(jī)構(gòu)拋盤較重，長(zhǎng)期看期債短期承壓。