中金所的滬深300股指期貨合約自2010年4月16日上市以來,至今已運行超過4年,其交易量和持倉量不斷創(chuàng)出新高,證明了其套保、套利和投機的功能逐步吸引了眾多市場參與者,使得市場定價更加有效,盈利手段更為豐富,可以說是一個極為成功的金融衍生品。

在經歷前期的充分論證,內部流程設計和風控管理等環(huán)節(jié)后,機構投資者晚于普通散戶進入股指期貨市場,但其對于機構投資者的意義卻十分重大。眾所周知,股指期貨具有套利、套期保值和投機三大功能,機構投資者追求穩(wěn)定收益的特點,決定了其更加看重股指期貨的套利和套期保值功能。而正是由于體量巨大的機構投資者的存在,使得股指期貨定價日益變得公允和穩(wěn)定。

套利者的存在使得市場更穩(wěn)定,抗操縱性更好

股指期貨期現(xiàn)套利主要是指當股指期貨市場價格大于理論價格幅度較大時,通過開股指期貨空倉,同時全復制買入等金額的滬深300指數(shù)成份股構建套利組合,待價差回歸后獲利平倉,追求的是幾乎無風險的較低收益率。股指期貨推出初期由于機構套利者參與較少,市場時常出現(xiàn)期現(xiàn)價差很大的情況,如2010年10月25日,當月合約基差高達125點,股指期貨市場處于極度亢奮的狀態(tài)中,從而一定程度帶動滬深300指數(shù)跟隨大漲3.03%,套利者力量的薄弱使得期貨反而在一定程度可以操縱現(xiàn)貨市場,隨后滬深300指數(shù)在11月初見頂,隨后大幅波動并一路下挫。而隨著機構投資者參與套利,期現(xiàn)基差越來越穩(wěn)定,再難見到期貨投機單帶動指數(shù)大幅波動的情形,可以說機構投資者參與股指期貨套利有效抑制了市場的投機和操縱行為。這里我們計算了一組數(shù)據(jù),股指期貨推出后的4年里,滬深300指數(shù)的年化波動率分別為25%、21%、20%和19%,而此前四年分別是28%,40%,46%和29%。數(shù)據(jù)證明了期貨推出后市場波動逐步下降,市場更加穩(wěn)定。

套期保值功能為機構投資者

提供了更豐富的風險管理手段

股指期貨推出以前,由于市場缺乏做空機制,證券行業(yè)被認為是“靠天吃飯”的行業(yè),因為無論是散戶還是機構都嚴重依賴于市場的牛熊,無法規(guī)避經濟的波動。而股指期貨推出后,券商利用其套期保值功能規(guī)避市場風險,衍生出各種低風險穩(wěn)健收益的量化對沖策略,從而保證了金融市場的穩(wěn)定性。而基金和私募等資產管理機構也同樣開發(fā)出了各種量化對沖產品,使得在經濟大環(huán)境不好的階段也能讓客戶穩(wěn)定獲利。此外,券商通過股指期貨的套保實現(xiàn)融券券源的風險管理,讓實現(xiàn)做空個股的融券業(yè)務也有了長足的發(fā)展。我們也統(tǒng)計了另外一組數(shù)據(jù),目前市場上公開的量化對沖私募產品和券商集合產品近200只,這還未包括基金公司發(fā)行的一對多量化對沖專戶和部分以有限合伙公司存在的對沖基金,總規(guī)模粗略估計超過500億;融券產生余額共30億元,同時其中還有每日通過融券實現(xiàn)T+0的交易量20億以上。而這些業(yè)務和創(chuàng)新都直接或間接依賴于股指期貨。

股指期貨并非市場下跌的元兇和推手

由于股指期貨推出以來,滬深300指數(shù)在2010年11月11日達到2557.99的階段性高點后,就一路下挫,因此很多人將下跌的原因歸結于股指期貨帶來的做空機制,然而事實并非如此。

首先,長期來看,指數(shù)的走勢是由其成份股的基本面好壞和估值水平決定的,據(jù)統(tǒng)計,2007年至2013年的7年內,全部A股逐年凈利潤同比增長率分別為64%、-18%、24%、27%、12%、0.2%、14%,而2008年初至2014年初全部A股的市盈率則分別為49、14、35、20、13、14、12倍,可以看到2010年市場處于一個高市盈率,盈利增速達到頂點的階段,此后上市公司整體業(yè)績增速的不斷下滑導致了市場市盈率的不斷下降,因此股指不斷走熊是對經濟基本面的正常反應。

其次,機構對股指期貨主要用于套利和套保,因此持有空頭偏多是情理之中,直觀上看是通過做空獲利,但實際上在建倉套利或套保組合時,都會相應買入等金額的股票組合,如果大盤下跌,股票端是虧損的,兩頭加總一般來說僅有微小盈利。如果沒有股指期貨,可能機構會選擇空倉或輕倉股票,實際上反而削弱了股票市場的多頭力量,也降低了市場活躍度,應該說機構的套保和套利行為降低了市場的波動,起到了穩(wěn)定器的作用。

從海外成熟的經驗來看,一個健康的資本市場應該具有良好的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能,建立完善的多空交易機制是必然的發(fā)展方向。一個只能做多的市場必然導致了追漲殺跌、坐莊、抱團等不理性、不合規(guī)的行為。股指期貨運行4年多取得了舉世矚目的成就,但單單一個滬深300股指期貨品種還遠遠未能滿足機構投資者的風險管理需求,對市場價格發(fā)現(xiàn)功能的提高也非常有限。個股期權、股指期權、其他標的指數(shù)期貨的推出迫在眉睫,這是建立一個國際化金融市場的必經之路。