債市分割背景下，期債交割損益較難衡量

國債期貨自上市以來，分別于2013年12月、2014年3月和6月進(jìn)行了三次交割，交割合約代碼分別為TF1312、TF1403、TF1406。

以上三次國債期貨的交割量分別為451手、277手和77手，交割量逐次遞減。主要交割券種集中在剩余期限為6—7年之間的國債，大部分交割發(fā)生在集中交割階段。第一次交割以2013年發(fā)行的新券為主，隨后兩次交割以2013年之前發(fā)行的老券為主。

觀察交割券種的余額可以發(fā)現(xiàn)，在第一次交割時(shí)，投資者選用的多為存量較大的券種，而在后兩次交割中，投資者選擇的多為存量較小的老券。由于國債期貨第一次交割的量最大，具有典型性，我們主要分析國債期貨第一次交割的具體情況。

目前銀行間債券市場以詢價(jià)機(jī)制為主，而交易所債券的流動性較差，因此三大債券市場中只有流動性較好的國債才有可能被國債期貨賣方持有，其報(bào)價(jià)才能相對準(zhǔn)確地反映出該國債在當(dāng)前市場中的公允價(jià)值，并有實(shí)際進(jìn)入交割的可能性。我們以國債期貨上市當(dāng)天為時(shí)間起點(diǎn)，觀察TF1312合約存續(xù)期間銀行間債券市場、上證所債券市場、深證所債券市場中可交割國債的成交量，并進(jìn)行對比和篩選，得到三個(gè)市場中成交較為活躍的可交割國債，如表1所示。

結(jié)合表1我們可以看出，將意向交割國債按總交割量由大至小排列，分別為13附息國債15、13附息國債20、13附息國債08、10附息國債12。這4只國債中的前3只均屬于成交量較大、流動性相對較好的國債，且13附息國債15和13附息國債08同時(shí)在銀行間債券市場和深證所債券市場具有較好的流動性。值得注意的是，這兩只債券也是國泰上證5年期國債ETF的重倉債券，所以理論上投資者也可以通過購買ETF份額，然后贖回的方式在上證所獲得這兩只債券，而10附息國債12由于在三個(gè)債券市場均缺乏流動性，最終僅交割了16手。

為了衡量上述4只債券是否在交割價(jià)值上具有優(yōu)勢，我們分別以銀行間債券市場收盤價(jià)、銀行間債券中債估值、上證所債券收盤價(jià)、深證所債券收盤價(jià)作為現(xiàn)券價(jià)格基準(zhǔn)，計(jì)算意向申報(bào)日當(dāng)天債券的隱含收益率，從而篩選出最具有交割價(jià)值的5只債券，結(jié)果如表2所示。

表2中，以深色標(biāo)記的債券在其所在的市場中流動性較好，其價(jià)格與債券真實(shí)價(jià)值之間的誤差相對較小，具有監(jiān)控和分析跟蹤的價(jià)值。表2中，以銀行間債券市場收盤價(jià)和深證所債券市場收盤價(jià)為現(xiàn)券價(jià)值基準(zhǔn)計(jì)算得到的最具交割價(jià)值的債券，與實(shí)際交割的債券有很大的重疊。這主要是因?yàn)殂y行間債券市場和深證所債券市場中成交活躍的可交割債券較多，債券報(bào)價(jià)能在一定程度上反映該時(shí)點(diǎn)上債券的真實(shí)價(jià)值，所以據(jù)此計(jì)算的可交割券隱含收益率能較好地反映交割成本。而10附息國債12之所以在滾動交割階段有少量交割，是因?yàn)橐糟y行間債券市場的價(jià)格成本來衡量，交割10附息國債12對國債期貨賣方有利。

根據(jù)國債期貨目前的交割制度，國債期貨合約允許的最小交割數(shù)量為10手，并且國債期貨合約每交割單位的國債僅限于同一國債托管機(jī)構(gòu)托管的同一國債，因此國債期貨賣方如果想成功交割，必須保證計(jì)劃用于交割的國債品種在同一托管機(jī)構(gòu)的賬戶上的票面價(jià)值大于或等于1000萬元。

國債期貨買方用于接收交割券的賬戶可以是在中央結(jié)算公司開立的賬戶，也可以是在中國結(jié)算公司開立的賬戶。買方如果通過在中國結(jié)算公司開立的賬戶接收交割國債，則要求同時(shí)申報(bào)在中國結(jié)算公司上海分公司和中國結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶。

國債期貨賣方托管債券的賬戶可以是在中央結(jié)算公司開立的賬戶（對應(yīng)銀行間債券市場的債券）、在中國結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶（對應(yīng)在上證所交易的債券）、在中國結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶（對應(yīng)在深證所交易的債券）。

綜合中金所、中央結(jié)算公司、中國結(jié)算公司上海分公司、中國結(jié)算公司深圳分公司四家機(jī)構(gòu)有關(guān)國債期貨交割的規(guī)定，國債期貨的交割有以下債券劃轉(zhuǎn)路徑（僅列出債券成功交割的情況）。

同市場債券劃轉(zhuǎn)

劃轉(zhuǎn)流程1：國債最初位于國債期貨賣方在中國結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中國結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶，然后劃轉(zhuǎn)到國債期貨買方在中國結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶。

劃轉(zhuǎn)流程2：國債最初位于國債期貨賣方在中國結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中國結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶中，然后劃轉(zhuǎn)到國債期貨買方在中國結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶。

劃轉(zhuǎn)流程3：國債最初位于國債期貨賣方在中央結(jié)算公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中央結(jié)算公司開立的賬戶中，然后劃轉(zhuǎn)到國債期貨買方在中央結(jié)算公司開立的賬戶。

跨市場債券劃轉(zhuǎn)

劃轉(zhuǎn)流程4：國債最初位于國債期貨賣方在中國結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中國結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶，然后劃轉(zhuǎn)到中金所在中央結(jié)算公司開立的賬戶，最后劃轉(zhuǎn)到國債期貨買方在中央結(jié)算公司開立的賬戶。

劃轉(zhuǎn)流程5：國債最初位于國債期貨賣方在中國結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中國結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶，然后劃轉(zhuǎn)到中金所在中央結(jié)算公司開立的賬戶，最后劃轉(zhuǎn)到國債期貨買方在中央結(jié)算公司開立的賬戶。

劃轉(zhuǎn)流程6：國債最初位于國債期貨賣方在中央結(jié)算公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中央結(jié)算公司開立的賬戶，然后劃轉(zhuǎn)到中金所在中國結(jié)算公司上海分公司（或者中國結(jié)算公司深圳分公司）開立的賬戶，最后劃轉(zhuǎn)到國債期貨買方在中國結(jié)算公司上海分公司（或者中國結(jié)算公司深圳分公司）開立的賬戶。每一種劃轉(zhuǎn)流程所花費(fèi)的成本如表3所示。

由于國債期貨交割時(shí)的實(shí)際轉(zhuǎn)券流程無法通過公開信息獲知，我們只能大致估算國債交割債券轉(zhuǎn)移的最高成本和最低成本，并將其平攤到國債期貨結(jié)算價(jià)中，成本核算如表4所示。

由表4可以看出，債券轉(zhuǎn)托管費(fèi)用在國債期貨交割成本中占比最大。同時(shí)，交割成本相對于國債期貨買方而言較高，相對于賣方而言較低。將國債期貨交割成本平攤到交割價(jià)中，與配對繳款日的銀行間和交易所的債券全價(jià)進(jìn)行對比，結(jié)果如表5所示。

表5中以深色標(biāo)記債券價(jià)格的，表明該債券在其所在的市場成交較為活躍，其報(bào)價(jià)與其實(shí)際的市場價(jià)值誤差較小。從表5中可以看出，算上交割成本，在滾動交割階段，國債期貨買方處于不利地位，其交割全價(jià)普遍高于銀行間債市和深證所債市的債券買價(jià)；而在集中交割階段，國債期貨賣方處于不利地位，其交割全價(jià)普遍低于銀行間債市和深證所債市的債券賣價(jià)。但是值得注意的是，這里選擇的現(xiàn)券報(bào)價(jià)為活躍的國債市場的收盤價(jià)，與債券投資機(jī)構(gòu)或投資者實(shí)際成交的債券價(jià)格有一定差距，并且不同投資者拿券的成本也存在差異，因此實(shí)際的交割盈虧只能由投資者自己計(jì)算衡量。

綜上所述，在目前債券市場存在分割、國債流動性不佳的背景下，國債期貨實(shí)際的交割損益較難衡量。投資者更傾向于根據(jù)流動性相對較好的債券市場的報(bào)價(jià)計(jì)算交割收益。最終用于交割的券種普遍為在銀行間債市、上證所債市、深證所債市中容易拿到的債券。這些交割特點(diǎn)可以為希望在國債期貨上獲取交割收益的投資者提供一些借鑒。