隨著6月匯豐采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）預(yù)覽值站上50，中國(guó)資本市場(chǎng)終于出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)明顯緩和的信號(hào)。其實(shí)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的擔(dān)憂從年初就已開始，近半年來中國(guó)面臨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，信托剛性兌付壓力巨大，房地產(chǎn)處于長(zhǎng)期調(diào)整周期，人民幣貶值預(yù)期引發(fā)熱錢出逃壓力，相當(dāng)多企業(yè)處在資金鏈斷裂的邊緣等等情況。

在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面前，管理層果斷出手，通過微刺激與開工大項(xiàng)目穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，并及時(shí)通過定向降準(zhǔn)釋放貨幣寬松信號(hào)穩(wěn)定市場(chǎng)信心。其實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)從3月底開始了，而我們最終見到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的效果卻是6月份。

筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)是以房地產(chǎn)投資為代表的固定資產(chǎn)投資作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的引擎不可持續(xù)的問題。而年初以來的人民幣貶值，信托剛性兌付，企業(yè)與社會(huì)融資資金鏈斷裂等問題，其根源仍舊是因?yàn)榉績(jī)r(jià)已經(jīng)步入一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的調(diào)整周期當(dāng)中。

換句話說，如何來理解中國(guó)過去十幾年發(fā)展所積累的問題。筆者的看法是：隨著房地產(chǎn)價(jià)格一路走高，房產(chǎn)在過去的中國(guó)已經(jīng)成為比黃金與人民幣更硬的硬通貨，不僅作為資金融通的重要擔(dān)保物，吸納大量建筑業(yè)、工業(yè)的產(chǎn)能，也創(chuàng)造了大量的社會(huì)就業(yè)。而房?jī)r(jià)走勢(shì)一旦疲軟，全社會(huì)的去杠桿進(jìn)程則不可避免地開始了：礦業(yè)、鋼鐵業(yè)產(chǎn)能過剩，流動(dòng)性吃緊貸款難以展期導(dǎo)致抵押物被低價(jià)拍賣清算，居民因投資房產(chǎn)而日常流動(dòng)性緊張，更別提因房產(chǎn)形勢(shì)惡化導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)造成的失業(yè)問題了。

因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年一度出現(xiàn)投資、消費(fèi)、出口三駕馬車齊熄火的危險(xiǎn)情況，在那個(gè)危險(xiǎn)的節(jié)點(diǎn)，每一個(gè)清醒的投資者都不得不為中國(guó)經(jīng)濟(jì)捏一把冷汗。

當(dāng)然，政府的微刺激顯然帶來了新的變化。在房地產(chǎn)導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化的同時(shí)，我們也要認(rèn)識(shí)到，一個(gè)關(guān)鍵因素的緩和，也有可能帶來一段可觀的反彈。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是投資當(dāng)中最大的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)也就意味著上下雙向的大波動(dòng)。

舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，市場(chǎng)擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而維持對(duì)大部分上市銀行的凈資產(chǎn)以下的估值；一旦市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)向下風(fēng)險(xiǎn)緩和，恐怕銀行股估值至少得往凈資產(chǎn)靠了。因?yàn)樵阢y行仍然維持正利潤(rùn)的情況下，現(xiàn)在成為銀行股東，甚至比投資者自己創(chuàng)辦銀行的成本還低，顯然是市場(chǎng)上難得的揀便宜機(jī)會(huì)。當(dāng)然賬不能簡(jiǎn)單這么算，銀行其實(shí)是個(gè)高杠桿的行業(yè)，一旦出現(xiàn)壞賬與虧損，恐怕其凈資產(chǎn)減值的幅度亦會(huì)超過市場(chǎng)預(yù)期。然而，銀行普遍10倍以下市盈率，也為沖銷或有的壞賬提供了底氣。有市場(chǎng)人士測(cè)算，目前的估值水平差不多相當(dāng)于出現(xiàn)10%壞賬率時(shí)的水平。因此，倘若現(xiàn)階段系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)緩和，股票市場(chǎng)總體的估值水平反彈亦在情理當(dāng)中。

此次政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策還透露出一個(gè)明確信號(hào)，堅(jiān)決不救樓市，而是通過啟動(dòng)其他大項(xiàng)目來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。因此，在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍未充分釋放，全社會(huì)去杠桿過程尚未結(jié)束之時(shí)，期指亦不可看得過于樂觀。筆者整體上對(duì)期指的研判，仍是以階段性反彈為主。