下半年期指核心波動區(qū)間將上調(diào)，以戰(zhàn)略性吸納為主

上半年A股波動率進(jìn)一步縮小，波動區(qū)間不超200點。上證指數(shù)月K線連收十字星，十分罕見。期指圍繞2150窄幅振蕩，持倉卻從11萬手增至19萬手，空軍一如既往的猛烈，但對多頭的進(jìn)攻力度已遠(yuǎn)不如從前，戰(zhàn)果寥寥。

如果說這是戰(zhàn)略相持階段的表現(xiàn)，那么下半年將是從戰(zhàn)略相持向戰(zhàn)略反攻轉(zhuǎn)換。目前雖然是反攻的前夕，也是最困難的時候，但卻是兩種力量的臨界點，處于此消彼長的階段。雖然當(dāng)前行情更多體現(xiàn)為振蕩筑底，但似乎也在醞釀多頭主動出擊的破敵大戲。

穩(wěn)增長與結(jié)構(gòu)調(diào)整的攻略

今年以來，央行承擔(dān)起依靠人民幣貶值來開啟穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的先鋒，并在上半年宣告階段性勝利。國內(nèi)先通過人民幣貶值來提升出口商品的競爭力，同時輔以穩(wěn)出口相關(guān)結(jié)構(gòu)性刺激政策，達(dá)到穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)并行的目的。之后通過人民幣貶值降低結(jié)匯意愿，從而降低外匯占款，使得央行買入美元賣出人民幣造成的流動性寬裕局面得到對沖，維持資金價格相對高位。上半年1月Shibor基本維持4%以上，高于3.6%的均值，并在6月快速攀升至5%以上。

以上邏輯可視為一條暗線，明面的線索則更加清晰。為加大金融支持實體經(jīng)濟(jì)力度，特別是支持“三農(nóng)”，央行連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)，并輔以再貸款等手段為調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長連續(xù)發(fā)力。國內(nèi)還加大了支持鐵路、水利、能源、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等國家重點建設(shè)項目，加大了棚戶區(qū)改造和保障性住房建設(shè)力度，緩解調(diào)結(jié)構(gòu)過程中帶來的陣痛。

兩條不溫不火的政策路徑體現(xiàn)了領(lǐng)導(dǎo)層強(qiáng)大的定力和調(diào)結(jié)構(gòu)的決心。這期間，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑一度令市場十分擔(dān)憂硬著陸風(fēng)險，但最終中國經(jīng)濟(jì)在6月出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)跡象。再看股市，即便是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑最快的4月，A股仍然堅守住了2000關(guān)口，展現(xiàn)了其堅韌的一面。

下半年政策取向

雖然“三駕馬車”沒有齊發(fā)力，但PMI、工業(yè)增加值、發(fā)電量等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已給出了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的明確信號。不過，也僅僅是企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)回升的力度還很微弱。這一定程度上與內(nèi)需遲遲得不到釋放有關(guān)。證據(jù)主要有進(jìn)口增速徘徊于0附近，PPI連續(xù)27月負(fù)增長，PMI庫存指數(shù)長時間低位振蕩等。

對于如此脆弱的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，國務(wù)院總理李克強(qiáng)最新的表態(tài)是，中國政府對經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行實行區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控。6月19日，李克強(qiáng)在希臘表示，今年確定了GDP增長7.5%左右、城鎮(zhèn)新增就業(yè)1000萬人以上、CPI漲幅3.5%左右等主要目標(biāo)，只要有利于支撐比較充分的就業(yè)，經(jīng)濟(jì)增長比7.5%高一點、低一點都是可以的。

我們認(rèn)為，在調(diào)結(jié)構(gòu)的攻堅階段，政府沒有理由去全面刺激經(jīng)濟(jì)，讓經(jīng)濟(jì)重回傳統(tǒng)增長模式，而是要在“托底”的思路下，鼓勵新經(jīng)濟(jì)的成長，削弱過去粗放式發(fā)展模式。對于A股而言，如果全面寬松，屆時很難認(rèn)定經(jīng)濟(jì)究竟是自我修復(fù)性的還是刺激性的，并給A股市場帶來更多的不確定性。只有真正的新經(jīng)濟(jì)在A股生根發(fā)芽，并對沖掉傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下滑帶來的負(fù)面影響，A股才能開啟長期牛市。

我們認(rèn)為，政府對于地產(chǎn)依賴性的切割有“刮骨療毒”之效，也為一些產(chǎn)能過剩行業(yè)上了緊箍咒。市場創(chuàng)新和革新的意識逐漸增強(qiáng)，并涌現(xiàn)出核電、3D打印和新能源等新的活水源泉?！靶切侵?，可以燎原”，隨著國企改革的推進(jìn)和創(chuàng)新機(jī)制的完善，新經(jīng)濟(jì)必將殺出重圍，帶領(lǐng)A股進(jìn)入戰(zhàn)略反攻階段。

結(jié)構(gòu)失衡安全邊際有保障

估值上，上證A股市盈率目前9倍（TTM，整體法），剔除銀行石油石化后的市盈率，滬深300只有8.2倍。從安全邊際角度看，以股利收益率/國債收益率衡量的HS300安全邊際高達(dá)2.35，處于歷史高位。HS300本身8倍PE也有較大的估值優(yōu)勢。

從PE和PB的走勢判斷，2013年6月至今，HS300的PE和PB走勢出現(xiàn)一定的分離，估值的過快下跌隱含了市場對后市ROE的回落預(yù)期。HS300隱含ROE14.88%尚屬正常，但剔除銀行石油石化的A股ROE只有9.18%，創(chuàng)業(yè)板則更低，表明市場的悲觀情緒還沒有糾正，或者說當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的估值過高。雖然代表一定程度上的新經(jīng)濟(jì)給予相應(yīng)溢價，但新經(jīng)濟(jì)的成長還需要充足的時間和空間，60倍市盈率確實高估了。未來A股上漲首先面臨結(jié)構(gòu)性的修復(fù)，這個過程可能是痛苦的，但是必不可少的。

策略上，下半年開始戰(zhàn)略性防守改戰(zhàn)略性吸納為主，并將期指核心波動區(qū)間上調(diào)至2200—2300，以小規(guī)模反擊戰(zhàn)為主。密切關(guān)注房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的潛在風(fēng)險點。