5月以來，期債價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，特別是當(dāng)月下旬量價(jià)齊升。資金利率的持續(xù)改善、同業(yè)業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)范整頓驅(qū)動(dòng)資金對(duì)利率債配置需求不斷上升，將繼續(xù)支撐期債漲勢(shì)。不過，短線來看，由于期債最便宜交割債券（CTD）的隱含波動(dòng)率（IRR）大幅拉升，會(huì)觸發(fā)大量的“買現(xiàn)貨拋期債”的套利交易，期債價(jià)格短期漲勢(shì)放緩或步入調(diào)整。

資金供應(yīng)端寬松

從近期政策來看，“定向?qū)捤伞奔哟a趨勢(shì)已經(jīng)形成，流動(dòng)性會(huì)越發(fā)寬松，債券一級(jí)、二級(jí)市場同步回暖。6月3日，中債登公布的最新數(shù)據(jù)顯示，國債收益率整體約下行3-8個(gè)基點(diǎn)，其中，5、7、10年關(guān)鍵期限國債收益率分別下行至3.86%、3.98%和4.02%的位置。

5月30日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出加大“定向降準(zhǔn)”措施力度，還指出，改進(jìn)宏觀審慎管理等，盤活貸款存量。這意味著“降準(zhǔn)”的可能性進(jìn)一步下降。

基礎(chǔ)貨幣有三大創(chuàng)造渠道，包括購買國債、外匯和對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款。在以外匯占款來投放基礎(chǔ)貨幣的傳統(tǒng)模式面臨終結(jié)的情況下，再貸款工具成為貨幣創(chuàng)造主渠道。再貸款工具有利于引導(dǎo)資金利率下行。從一個(gè)月以內(nèi)再貸款利率和回購利率走勢(shì)看，2008年以后再貸款利率低于同期限回購利率，1年期再貸款利率也低于銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率。

從公開市場操作來看，6月4日，央行繼續(xù)進(jìn)行300億元28天正回購，當(dāng)日公開市場有230億元三年央票到期，但央行仍沒有對(duì)其進(jìn)行續(xù)作。鑒于本周公開市場自然到期資金量為上周的近兩倍達(dá)1430億元，若周四仍保持溫和正回購，本周公開市場將延續(xù)凈投放。

CTD的IRR過高，期現(xiàn)套利升溫

5月國債期貨TF1406合約漲幅達(dá)到1.45%，為期債上市以來的最大月度漲幅，6月的前兩個(gè)交易日漲幅達(dá)到0.5%。與此同時(shí)，5月TF1409合約也上漲了1.56%，6月的短短兩個(gè)交易日就實(shí)現(xiàn)了0.38%的漲幅。

期債漲幅過快，現(xiàn)券漲勢(shì)相對(duì)落后，期債最便宜交割劵(CTD)的隱含波動(dòng)率（IRR）大幅拉升。6月4日，TF1409合約對(duì)應(yīng)的國債1315、國債1303的隱含波動(dòng)率（IRR）分別達(dá)到10.18%和8.82%左右。與TF1406合約對(duì)應(yīng)的國債1315、國債1303的隱含波動(dòng)率（IRR）更是分別達(dá)到43.15%和32.98%。

根據(jù)隱含波動(dòng)率的定義，可以判斷CTD的IRR高企，期現(xiàn)套利的盈利空間加大。對(duì)比一下，同期資金成本（同期R007為3.2%左右），套利的收益率逼近7個(gè)百分點(diǎn)，因此買現(xiàn)貨拋期貨的套利交易有利可圖。