節(jié)前國(guó)債期貨主力合約TF1409收盤(pán)報(bào)在94.614元，較前一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)上漲0.41%。上周期債主力價(jià)格振幅加大，連續(xù)三日在0.30%之上。值得注意的是，近期的期債整體持倉(cāng)已經(jīng)突破7000手，價(jià)格也創(chuàng)出了上市以來(lái)主力合約的新高。從量?jī)r(jià)角度來(lái)看，期債已經(jīng)進(jìn)入了多頭的行情。這次主導(dǎo)此輪行情的重要因素有兩個(gè)，一是資金，二是政策。

整治非標(biāo)，資金轉(zhuǎn)投債市

央行自去年以來(lái)就開(kāi)始逐步加強(qiáng)對(duì)于影子銀行的治理，其治理的重點(diǎn)則在于非標(biāo)資產(chǎn)的監(jiān)管。我們知道，影子銀行實(shí)際上是替代了傳統(tǒng)銀行對(duì)部分有比較強(qiáng)的融資需求的公司履行融資義務(wù)。因此影子銀行并非絕對(duì)的是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不利的。正因?yàn)槿绱耍?月16日央行發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》并沒(méi)有嚴(yán)格阻斷非標(biāo)業(yè)務(wù)，而是加深了對(duì)其監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范。在這樣的非標(biāo)業(yè)務(wù)變化過(guò)程前后，銀行間債市，尤其是金融債、國(guó)債的收益率也開(kāi)始了明顯的滑落過(guò)程。在《通知》發(fā)布后，同業(yè)存單和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也迎來(lái)了一波較為密集的發(fā)行期。5月開(kāi)始，整體中長(zhǎng)期國(guó)債也經(jīng)歷了一波明顯的收益率下滑的態(tài)勢(shì)。

從這個(gè)角度講，由于非標(biāo)監(jiān)管?chē)?yán)厲，金融債、國(guó)債和部分地方政府債相對(duì)于部分信用債安全，資金對(duì)其配置需求也顯得更為強(qiáng)烈。

此外，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程以及央行對(duì)于人民幣匯率的態(tài)度變化，使得外資對(duì)于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的興趣。從中債登公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，前4個(gè)月外資銀行托管的債券金額就接近了2013年一年的量，對(duì)債市的追捧也是上半年以來(lái)配置需求持續(xù)旺盛的一個(gè)原因之一。隨著未來(lái)非標(biāo)監(jiān)管趨于規(guī)范化以及人民幣國(guó)際地位提升，這部分資金將傾向于持續(xù)進(jìn)入債券市場(chǎng)尋求利潤(rùn)。

宏觀政策“托底”從幕后走向臺(tái)前

今年以來(lái)，宏觀政策已經(jīng)從“前瞻預(yù)期指引”逐步進(jìn)入到了“實(shí)質(zhì)性措施”。上周五，國(guó)務(wù)院表態(tài)將加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，加大定向降準(zhǔn)和再貸款的力度。從國(guó)務(wù)院的各項(xiàng)安排來(lái)看，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶持將通過(guò)中長(zhǎng)期利率下行展現(xiàn)出來(lái)的。政策的實(shí)質(zhì)性托底的一個(gè)表現(xiàn)則是對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的態(tài)度上。從當(dāng)前地方政府開(kāi)始要求“放松限購(gòu)”等表現(xiàn)來(lái)看，政策托底正逐步走向臺(tái)前。

央行在公開(kāi)市場(chǎng)上也降低了其操作規(guī)模，并且在逐步緩解貨幣緊張局面。我們從3個(gè)月Shibor利率的變化就可以看出央行的貨幣政策變動(dòng)的端倪。4月下旬，3個(gè)月Shibor從5.5%的位置開(kāi)始松動(dòng)，同期債市進(jìn)入了新一輪的收益率下行的過(guò)程。持續(xù)到目前，3個(gè)月Shibor已經(jīng)跌破5%的關(guān)鍵位置。去年以來(lái)，該利率一直是貨幣市場(chǎng)未來(lái)松緊的預(yù)期信號(hào)，至少市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)貨幣政策轉(zhuǎn)向?yàn)閷捤傻念A(yù)期已經(jīng)非常強(qiáng)烈。

凈基差逐步回歸 上升行情未結(jié)束

其實(shí)對(duì)于國(guó)債期貨市場(chǎng)而言，目前的上漲預(yù)期在今年3月就開(kāi)始逐步體現(xiàn)。當(dāng)時(shí)主力合約的凈基差（活躍高久期CTD券）從零值一度上行至0.8元附近。這個(gè)凈基差代表了國(guó)債期貨的期權(quán)價(jià)格，即對(duì)于未來(lái)收益率曲線波動(dòng)的預(yù)期。隨著上周成交量、持倉(cāng)量大幅提升，目前的凈基差已經(jīng)逐步回歸至零值附近。但是這并不意味著上升行情的結(jié)束，相反，目前凈基差的回落則意味著期貨市場(chǎng)將跟隨現(xiàn)券市場(chǎng)的步伐，市場(chǎng)在兌現(xiàn)前期的看多預(yù)期。

綜上所述，目前中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率的下行動(dòng)力主要是資金的配置需求推動(dòng)所形成的。由于宏觀政策方面逐步進(jìn)入實(shí)質(zhì)性托底階段，未來(lái)長(zhǎng)期利率將出現(xiàn)較為明顯的下滑過(guò)程。由于臨近年中，央行的貨幣政策也逐步從偏緊“微調(diào)”至寬松，從而推動(dòng)期債進(jìn)入階段性牛市行情。