白銀區(qū)間震蕩格局依舊未破，但近期伴隨波幅縮窄，方向選擇的意愿已日趨增強(qiáng)。我們認(rèn)為，歐洲央行6月的利率決議將成為銀價(jià)絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)的重要指引。而對(duì)其降息的強(qiáng)烈預(yù)期，將使得滬銀1412合約的新一波下跌成為大概率事件。而滬銀1406合約則受益于近期國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)端的緊張局面，且臨近交割月而相對(duì)偏強(qiáng)，這將令買(mǎi)6拋12的套利操作有利可圖。

現(xiàn)貨偏緊支撐6月合約

從白銀的需求端來(lái)看，自2013年一季度銀價(jià)大跌至今，白銀的投資需求受到抑制。但今年制造業(yè)需求的表現(xiàn)卻是可圈可點(diǎn)。一是體現(xiàn)在歐美制造業(yè)需求的好轉(zhuǎn)，這得益于歐元區(qū)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大勢(shì)的確立。二是今年國(guó)內(nèi)白銀的下游消費(fèi)領(lǐng)域亦出現(xiàn)了不少亮點(diǎn)。這其中包括光伏產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇對(duì)銀粉消費(fèi)的拉動(dòng)，軍工高精尖領(lǐng)域?qū)︺y絲等的需求上升。光伏產(chǎn)業(yè)可以說(shuō)是今年白銀消費(fèi)最大的利好。作為所有金屬中導(dǎo)電和導(dǎo)熱性能最好的白銀，主要以銀粉形式被消耗于太陽(yáng)能光伏電板的生產(chǎn)中，今年1~4月進(jìn)口銀粉的累計(jì)數(shù)量接近623.5噸，同比大增50.6%。

當(dāng)前白銀冶煉商的生產(chǎn)正遭遇原料短缺的困境，導(dǎo)致冶煉商成本增加，供應(yīng)縮減。究其原因有三：第一，鉛鋅與白銀價(jià)格的低迷，令海外與國(guó)內(nèi)礦商惜售挺價(jià)情緒嚴(yán)重，使得包括獨(dú)立銀礦和伴生銀礦在內(nèi)的礦山供應(yīng)均受到限制；第二，目前國(guó)內(nèi)白銀內(nèi)外比價(jià)倒掛，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)原料供應(yīng)進(jìn)一步吃緊；第三，伴生銀礦中以往不計(jì)價(jià)的鉍、銻等小金屬，如今也被計(jì)價(jià)，令鉛鋅冶煉商的成本壓力雪上加霜。

在此情況下，縮減產(chǎn)量成為鉛鋅和白銀冶煉商的共識(shí)。據(jù)我們了解，往年原本放在7~8月淡季進(jìn)行的設(shè)備檢修，今年大都提前到了3~4月，這使得今年迄今鉛產(chǎn)量持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。4月，國(guó)內(nèi)鉛產(chǎn)量32.42萬(wàn)噸，同比下滑18.2%。與之相伴，國(guó)內(nèi)主要銀錠廠家4月的產(chǎn)量環(huán)比下降6.4%至779噸。5月的產(chǎn)量預(yù)計(jì)至多與4月持平，很難出現(xiàn)顯著回升。主要原因在于大冶煉廠縮減產(chǎn)量的程度在繼續(xù)擴(kuò)大，鉛新一輪檢修也在計(jì)劃之中，鉛鋅的下游消費(fèi)近期也難有刺激供應(yīng)的表現(xiàn)。

白銀現(xiàn)貨目前的供需格局可以說(shuō)是需強(qiáng)供弱，而現(xiàn)貨庫(kù)存和升貼水的表現(xiàn)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。自今年3月初開(kāi)始，上海期貨交易所的白銀期貨和上海黃金交易所的白銀T+D庫(kù)存均保持了持續(xù)的下滑態(tài)勢(shì)；而今年4月，國(guó)內(nèi)主要銀錠生產(chǎn)廠家的白銀庫(kù)存也環(huán)比下降14.4%至232噸?，F(xiàn)貨庫(kù)存的下滑，是產(chǎn)量縮減最直接的結(jié)果。此外冶煉商近期長(zhǎng)單供應(yīng)數(shù)量的增加、保值庫(kù)存的減少等也是其中重要的影響因素。

從現(xiàn)貨貨源與期貨1406合約持倉(cāng)數(shù)量的對(duì)比來(lái)看，存在一定差距，有利做多。截至2014年5月26日，滬銀1406持倉(cāng)合計(jì)147722手，其中空頭單邊持倉(cāng)73861手，換算成噸即為1107.915噸。我們推算5月底全國(guó)廠家的白銀庫(kù)存大約在265噸，兩大交易所的白銀庫(kù)存約在303.2噸，合計(jì)為568.2噸。如果再考慮其中能夠在上期所注冊(cè)的品牌，更是遠(yuǎn)小于目前的空頭持倉(cāng)規(guī)模，這有助于1406合約受到多頭的青睞。

宏觀利空打壓遠(yuǎn)月

我們對(duì)白銀保持看空的思路更多地體現(xiàn)在波動(dòng)性較大的主力合約1412上。下行的主要推動(dòng)力來(lái)自于歐洲央行將于6月議息會(huì)議上可能采取降息及其他寬松的舉措，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的進(jìn)一步增強(qiáng)，以及近期烏克蘭避險(xiǎn)因素的消退。從近期歐洲央行公布的月報(bào)來(lái)看，其下調(diào)了2014-2016年的通脹預(yù)估，顯示出對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)的極大擔(dān)憂(yōu)。而德國(guó)央行的態(tài)度則繼續(xù)軟化，令降息行動(dòng)阻力掃除。這對(duì)歐元中期的打壓將利空白銀。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，將繼續(xù)不斷被解讀為加息節(jié)奏的提前來(lái)臨。而前期在避險(xiǎn)情緒上支撐貴金屬的烏克蘭危機(jī)已經(jīng)漸近尾聲。

綜上，6月合約的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)主要基于臨近交割月現(xiàn)貨端的供應(yīng)吃緊。在6月最后交易日之前，6月合約仍將較現(xiàn)貨貼水，6月價(jià)格就會(huì)不斷與現(xiàn)貨價(jià)格趨同，買(mǎi)6月拋12合約的套利空間猶在。