4月外匯占款增幅回落，加之財政存款余額大幅增加，5月中下旬亦面臨月末及繳稅因素的影響，央行貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略松，以穩(wěn)定貨幣市場利率，降低實體經(jīng)濟融資成本。基本面不景氣及流動性寬松，推動利率債收益率持續(xù)回落，期債強勢運行，截至5月22日收盤，TF1406合約5月份累計上漲約0.9%。

5月22日，匯豐公布中國5月制造業(yè)PMI初值49.7，前值48.1，預(yù)期48.4。該數(shù)據(jù)為五個月內(nèi)最高。主要的回升動力來源于新訂單增長和低產(chǎn)成品庫存，購入及產(chǎn)出價格指數(shù)雙回升。其中5月匯豐制造業(yè)新出口訂單初值52.7，創(chuàng)三年半最高水平，外需回暖，前期國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持外貿(mào)穩(wěn)定增長的若干意見》，以支持外貿(mào)增長，出口市場有望持續(xù)樂觀。

但制造業(yè)是否持續(xù)回升，還需進一步觀察。4月份以來的穩(wěn)增長政策略見成效，降低融資成本等措施使得中小企業(yè)經(jīng)營狀況向好，但PMI數(shù)據(jù)與前期發(fā)電量及中下游價格相悖，且房地產(chǎn)能否走出銷售低迷及開工和投資下滑的局面，使得經(jīng)濟增長仍存不確定性。此前，央行召開住房金融服務(wù)專題座談會議，顯示政府已有引導(dǎo)房地產(chǎn)平穩(wěn)增長意圖，加之部分城市陸續(xù)放松的房地產(chǎn)政策，但銀行信貸配合有限，使得救市杯水車薪。

5月下旬資金面趨緊，央行將加大資金投放力度。周四（5月22日），央行公開市場進行300億元28天正回購操作，當日凈投放550億元，本周凈投放1200億元，上周凈投放440億元。由于5月下旬市場面臨季節(jié)性財政繳款壓力，預(yù)計繳款規(guī)模將在4000億—5000億元，受時點擾動因素，資金面有持續(xù)收緊的壓力，央行維穩(wěn)意愿明確，正回購規(guī)模明顯縮窄，貨幣政策中性偏松。

5月21日下午有傳聞稱，央行通過國開行和建行投放了基礎(chǔ)貨幣，且稱央行再貸款投放規(guī)模在3000億—5000億元間，當日現(xiàn)券市場在傳聞的影響下，利率下行，人民幣利率互換下行11BP，若傳聞屬實，意味著定向?qū)捤傻恼咴俣燃哟a，對市場流動性形成支撐。

新增外匯占款縮減，資金流出壓力仍在。2014年4月末金融機構(gòu)外匯占款余額較3月末增加1169億元，為連續(xù)第9個月增長，但增幅較3月出現(xiàn)明顯回落。3月份央行口徑與全口徑新增外匯占款接近，意味著央行通過買入美元、賣出人民幣，引導(dǎo)人民幣走弱，打破人民幣單邊升值預(yù)期。人民幣的持續(xù)性貶值，外部流動性減少對國內(nèi)流動性將產(chǎn)生影響。

非標業(yè)務(wù)的縮減，將為債市帶來更多流動性。近期為進一步約束同業(yè)類型的非標準化資產(chǎn)業(yè)務(wù)，中國人民銀行等五部門發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，亦稱為127號文。銀行以往通過買入返售方式，將企業(yè)的融資行為包裝為同業(yè)投資，規(guī)避資本占用的方式難以持續(xù)，買入返售資產(chǎn)不能移除表外，將消耗銀行大量資本金，迫使銀行壓縮非標業(yè)務(wù)規(guī)模，收縮同業(yè)資產(chǎn)擴張速度。127號文的出臺，將使得資金流動實體經(jīng)濟，降低社會融資成本，避免由于同業(yè)業(yè)務(wù)期限錯配、透明度低所帶來的流動性風險。非標受限，部分資金將流向債市，引發(fā)配置需求，利好債市。

經(jīng)濟基本面仍存在不確定性，房地產(chǎn)行業(yè)信用風險上升，均利好債市。資金流出壓力加大、季節(jié)性繳稅壓力、降低社會融資成本等因素，有望使得央行貨幣政策進一步寬松，定向?qū)捤烧呒哟a，充盈市場流動性。5月份以來銀行間固定利率國債到期收益率曲線平坦化下行，5月21日，7年期與1年期利差降至0.6%，而4月初兩者利差一度高達1.28%，若寬松加碼，有望重回陡峭化。同時，非標業(yè)務(wù)發(fā)展受限，也將提高債市的配置需求。在近期反彈過程中，國債期貨活躍相對便宜可交割券的隱含回購利率多為負，期貨漲勢明顯滯后，后期有望補漲，操作上，仍可逢低布局多單。