債券市場(chǎng)收益率在經(jīng)歷了上周迅猛下跌之后，隨著“降準(zhǔn)”預(yù)期的降溫，本周出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)，交易盤獲利了結(jié)，配置盤謹(jǐn)慎觀望。對(duì)于未來債市走勢(shì)，市場(chǎng)仍然存有分歧。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面的疲弱決定了收益率的下行趨勢(shì)，期間因資金面的波動(dòng)、供需情況的變化可能出現(xiàn)震蕩，但較大的下行阻力難以看到，債市依然運(yùn)行在偏暖的氛圍中。

首先，“穩(wěn)增長(zhǎng)”對(duì)經(jīng)濟(jì)提振有限，基本面不容樂觀。4月份經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”中，僅進(jìn)出口增速企穩(wěn)回升，投資和消費(fèi)增速均低于市場(chǎng)預(yù)期。在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的作用下，4月份的固定資產(chǎn)投資增速并未加快，反而出現(xiàn)了下滑，到位資金放緩是主因。雖然當(dāng)月房地產(chǎn)投資增速回升，但在土地購置面積、新開工面積和房屋銷售均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況下，單月增速的反彈可能只是“曇花一現(xiàn)”，投資增速下行壓力較大。內(nèi)需并未明顯改善，終端消費(fèi)難以成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的力量。工業(yè)增加值也繼續(xù)回落，“去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)”進(jìn)程依然對(duì)工業(yè)增速產(chǎn)生較大壓制，上游行業(yè)形勢(shì)尤為嚴(yán)峻。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背后，更多現(xiàn)實(shí)問題制約了經(jīng)濟(jì)回升幅度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金鏈緊張，負(fù)債成本高企，終端需求不旺；房地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)漸至，房?jī)r(jià)下跌預(yù)期下，二三線城市面臨艱難去庫存；銀行不良率提升較快，整個(gè)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上升……整體來看，雖然政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策定向發(fā)力，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用有限，基本面依然面臨較大下行壓力。

其次，降準(zhǔn)可能性雖低，寬松資金面猶可期待。從廣義流動(dòng)性來看，4月份M2增速為13.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期，也超出了13%的調(diào)控目標(biāo)，但當(dāng)月存款卻在減少。這一增速的背離，原因之一可能就是淤積在貨幣市場(chǎng)的資金較多，這也解釋了當(dāng)前貨幣市場(chǎng)資金面較為寬松的局面。從狹義流動(dòng)性來看，當(dāng)前銀行間質(zhì)押式回購隔夜在2%-3%、7天在3%-4%之間運(yùn)行，市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬裕。

央行態(tài)度較去年有明顯轉(zhuǎn)變，在資金需求量增加的個(gè)別時(shí)點(diǎn)，表現(xiàn)出很強(qiáng)的呵護(hù)之意。央票到期沒有續(xù)作，表示其放棄了去年的“鎖長(zhǎng)放短”操作模式。目前CPI低位運(yùn)行，通脹不會(huì)成為貨幣政策的制約因素，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素在貨幣政策決策中的權(quán)重會(huì)提升。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金鏈緊張，負(fù)債成本高企，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的宏觀背景需要有寬松資金面的配合。雖然周小川行長(zhǎng)表示短期內(nèi)不會(huì)大幅刺激，但是我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下當(dāng)前寬松的市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)性可期。

供給壓力仍大，需求成為關(guān)鍵。從托管量數(shù)據(jù)來看，4月份債券供給繼續(xù)放量，其中國(guó)債和企業(yè)債增加尤為明顯，“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施的出臺(tái)，使得政府以及地方平臺(tái)融資需求提升，龐大的存量債務(wù)也需要增量的填補(bǔ)。后續(xù)無論是利率債還是信用債都面臨較大供給壓力。

從主要券種投資者結(jié)構(gòu)來看，國(guó)債需求方較為單一，商業(yè)銀行依然是主力，需求量增加空間有限。隨著廣義基金規(guī)模的迅猛增長(zhǎng)，其對(duì)金融債和短融的需求量大大增加，當(dāng)前股市不振，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的背景下，債券成為該類投資者不錯(cuò)的選擇。而交易盤對(duì)金融債和短融的青睞，決定了它們?cè)趥姓{(diào)整中波動(dòng)幅度將大于國(guó)債。

綜上所述，二季度債市整體形勢(shì)依然值得看好，收益率震蕩下行或是主基調(diào)。貨幣市場(chǎng)較低的資金利率為回購養(yǎng)券提供了一定的套利空間。金融債兼顧收益性、流動(dòng)性和安全性，是較受市場(chǎng)青睞的品種。鑒于當(dāng)前收益率曲線較為平坦，看好3-5年中期金融債的交易價(jià)值，建議機(jī)構(gòu)在資金面擾動(dòng)、市場(chǎng)情緒調(diào)整時(shí)逢高建倉。