五一假期后，中國銀行間債市現(xiàn)券走暖，匯豐中國4月制造業(yè)PMI終值較初值下調(diào)，經(jīng)濟(jì)景氣程度仍低迷，加之資金面寬松不改，利率維持低位，機(jī)構(gòu)重歸市場(chǎng)，交易活躍，一二級(jí)市場(chǎng)收益率聯(lián)袂下行，帶動(dòng)期債連續(xù)反彈。

房地產(chǎn)拐點(diǎn)漸顯，經(jīng)濟(jì)下行壓力大

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)漸增，進(jìn)入5月，樓市行情急轉(zhuǎn)直下，多個(gè)城市商品住宅成交量價(jià)齊跌，部分二三線城市接連出臺(tái)放松調(diào)控的新政，南寧、無錫、天津等地紛紛通過調(diào)整限購范圍、放松戶籍限制、提供財(cái)稅支持各種手段，為樓市調(diào)控政策“松綁”。與此同時(shí)，杭州、常州、無錫等部分城市樓盤率先降價(jià)，甚至部分一線城市也出現(xiàn)降價(jià)促銷項(xiàng)目。市場(chǎng)觀望氣氛加重，購房者意愿急速下降。

與此同時(shí)，為規(guī)避房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，近來銀行收緊房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款，2014年第一季度，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源同比增幅降至6.6%。個(gè)人房貸也遭遇寒流，目前各地商業(yè)銀行基本取消了首套房的利率優(yōu)惠，少數(shù)銀行暫停了二套房貸款，購房成本提升。

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速放緩，無疑使得經(jīng)濟(jì)增長面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)，但政府仍未推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策。近期中國財(cái)長樓繼偉在G20會(huì)議上表示，盡管中國經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但就業(yè)形勢(shì)不錯(cuò)，中國政府不會(huì)再次推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，而是通過改革促進(jìn)增長和就業(yè)。

房地產(chǎn)拐點(diǎn)漸顯，使得前期“微刺激”政策對(duì)市場(chǎng)的提振作用逐漸弱化，隨之而來的信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升，避險(xiǎn)情緒將再度籠罩市場(chǎng)，在資金利率維持低位的背景下，利率債配置需求良好。近期，利率債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行明顯向好。中國財(cái)政部5月7日招標(biāo)續(xù)發(fā)行的280億元三年固息國債投標(biāo)倍數(shù)達(dá)2.20倍，機(jī)構(gòu)參與度較高，需求好于預(yù)期，推低中標(biāo)價(jià)位至3.90%，略低于二級(jí)市場(chǎng)。

利空因素疊加，資金面難言樂觀

3月末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.8%。按季度末時(shí)點(diǎn)統(tǒng)計(jì)，該數(shù)值創(chuàng)下2011年底以來新低，意味著金融體系短期流動(dòng)性相對(duì)過去同期水平較緊。雖然央行發(fā)布的2014年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，使得部分機(jī)構(gòu)提出央行將全面降準(zhǔn)的論調(diào)，但從近期公開市場(chǎng)操作來看，仍無放松跡象。周四央行公開市場(chǎng)開展600億元28天期正回購操作，本周凈回籠資金600億元。上周央行公開市場(chǎng)雖凈投放資金910億元，但主要為了平穩(wěn)月末及五一假日期間資金面，且凈投放規(guī)模明顯小于往年同期投放數(shù)量。

同時(shí)，利率債高供給的狀態(tài)仍將持續(xù)，預(yù)計(jì)5月至10月，利率債的供給仍將繼續(xù)保持在每月3500億—4000億元以上規(guī)模，而平均每月到期利率債水平不足2000億元，凈供給壓力巨大，且中長期品種占比將會(huì)大幅提升，債市資金壓力難以緩解。

人民幣的貶值因素使得外匯占款的不確定性增大。3月份央行口徑新增外匯占款與全口徑新增外匯占款較為接近，在一定程度意味著央行通過買入美元引導(dǎo)人民幣持續(xù)走軟，增加了熱錢套利投機(jī)的成本，而4月份出口總值下降1.4%，依然維持負(fù)增長，出口壓力仍大，人民幣匯率或?qū)⒗^續(xù)走低。

此外，IPO漸行漸近，加大了市場(chǎng)上的融資壓力。證監(jiān)會(huì)5月6日發(fā)布了新一批32家IPO預(yù)披露企業(yè)名單，截至目前已有273家企業(yè)披露了招股說明書，IPO預(yù)披露逐漸進(jìn)入常態(tài)化。同時(shí)，7家券商已經(jīng)確認(rèn)被通知報(bào)送發(fā)行方案，IPO重啟箭在弦上，資金壓力不容小覷。

盡管房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)，基本面對(duì)債市的壓力減輕，信用風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)，在一定程度上推動(dòng)機(jī)構(gòu)對(duì)利率債的配置，但資金面不樂觀，使得利率債收益率回落空間有限。5月上旬資金面的寬松狀態(tài)難以延續(xù)，財(cái)政繳稅、存款準(zhǔn)備金上繳等因素將在中下旬有所反映。IPO重啟、利率債高供給、人民幣貶值增加外匯占款的不確定性等因素，都使得債市壓力難以緩解。從央行公開市場(chǎng)操作來看，貨幣政策穩(wěn)中偏緊的導(dǎo)向仍未改。期債連續(xù)反彈后，面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。