今年5月份A股市場將延續(xù)下跌行情。經(jīng)濟增速下行、流動性環(huán)境趨緊的宏觀背景下，IPO、大小非套現(xiàn)、二級市場融資縮量等因素將帶來市場資金面的進一步抽緊。降低倉位仍然是主要策略，防御是股票類資產(chǎn)配置的主要方向，首選大銀行、大地產(chǎn)、大石化為代表的消極防御品種；對于創(chuàng)業(yè)板為代表的小市值超級成長股，目前的估值水平承載了過高的成長預期，下跌風險很大；明顯調(diào)整后的白馬成長股短期配置價值強于黑馬成長股，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的中長期背景是戰(zhàn)略配置的著眼點。

經(jīng)濟增速周期性下行

1、房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下行

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下滑成為經(jīng)濟下行的重要壓力已經(jīng)得到了一季度數(shù)據(jù)的驗證，前三個月商品房銷售面積從去年全年的17%下降至-4%，新開工面積增速從12%大幅下降至-25%，調(diào)整相對滯后的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額也從20%下降至17%。4月份十大城市商品房日均銷售面積同比下跌30%，可售面積同比從上月的18%上升至22%，說明商品房銷量增速仍處于下行通道。住宅價格環(huán)比和二手房價格表現(xiàn)上看，目前商品房價格整體仍處于上漲趨勢放緩階段。參照2011年，房價的自發(fā)性調(diào)整過程仍未結(jié)束，商品房銷售下滑將對房地產(chǎn)開發(fā)投資帶來持續(xù)的壓力。

2、旺季來臨，但效應不強

4月中上旬部分周期品價格出現(xiàn)了一定幅度的旺季上漲。主要城市螺紋鋼均價從3月底的3293元/噸上升至4月中旬的3401元/噸，秦皇島5500大卡動力末煤從525元/噸上升至535元/噸，PVC期貨連續(xù)收盤價4月中旬較3月底上漲10%，省會城市水泥均價和順丁橡膠出廠價也一度出現(xiàn)了不同幅度的上漲。但進入4月下旬各周期品的價格上漲趨勢減弱，螺紋鋼、PVC、水泥等均出現(xiàn)了不同程度的回落。

總量指標上，中上旬的發(fā)電量同比增速較3月略有回落，PMI環(huán)比漲幅有限，同時去年4月份出口基數(shù)較高。所以整體而言，短期經(jīng)濟在4月份出現(xiàn)了一定的旺季跡象，但力度相對有限。同時經(jīng)濟整體運行呈緩慢下行的平穩(wěn)趨勢，并未出現(xiàn)明顯的失速跡象，基本符合宏觀調(diào)控的目標。穩(wěn)增長政策一直或者已經(jīng)發(fā)揮了一定的積極作用，目前來看并沒有明顯加大刺激力度的必要。

一季度企業(yè)盈利增速下降

1、工業(yè)企業(yè)一季度盈利增速順周期下行

2014年第一季度企業(yè)盈利增速下行趨勢是十分明顯的。首先，國有企業(yè)和工業(yè)企業(yè)第一季度收入增速分別從2013年的10.1%和11.2%下滑至5.6%和7.7%，利潤總額增速分別從2013年的5.9%和13.2%下滑至3.3%和10.2%。其次，2014年2、3月份，財政收入和稅收收入增速出現(xiàn)了明顯的下滑，也可以從一個側(cè)面印證企業(yè)業(yè)績下滑趨勢。

從工業(yè)企業(yè)單季度收入、利潤總額增速上可以看出，2014第一季度企業(yè)業(yè)績增速下滑具有較為明顯的順周期特征。以工業(yè)增加值和PPI近似代表收入端量、價兩方面的因素，可以看到，工業(yè)企業(yè)收入增速，同工業(yè)增加值和PPI的同比增速之和在趨勢上較為一致。2014年第一季度工業(yè)增加值增速從去年四季度的9.7%下降至8.7%，PPI同比下降幅度從1.4%擴大至2.0%，兩方面因素共同導致工業(yè)企業(yè)一季度收入增速，從2013年四季度的13.0%大幅下滑至7.7%。

利潤率方面，一季度從去年四季度的7.7%季節(jié)性下滑至5.4%，略好于去年同期水平。由于2012年四季度高基數(shù)導致的2013年四季度利潤率同比增速較低，2014年第一季度工業(yè)企業(yè)利潤總額增速并未出現(xiàn)下降。但利潤率同比在趨勢上和收入增速是較為一致的，這種短期基數(shù)性現(xiàn)象難以持續(xù)，第二季度經(jīng)濟增速繼續(xù)下行背景下，企業(yè)業(yè)績端將持續(xù)面臨壓力。

2、上市公司一季度業(yè)績增速下滑

根據(jù)統(tǒng)計，全部A股2014年一季度營業(yè)收入、歸屬母公司凈利潤增速分別為5.8%和8.0%，較2013年的9.0%和14.0%和2013年第四季度的8.6%和12.8%均出現(xiàn)了明顯下滑。板塊上看，滬深300、中小企業(yè)板一季度的收入、利潤增速均較去年全年和第四季度出現(xiàn)不同程度的下滑；創(chuàng)業(yè)板一季度凈利潤增速高于2013全年但低于2013年第四季度，同時收入增速低于2013全年和第四季度水平。這三個板塊一季度凈利潤增速分別只有7.7%、-1.0%和17.6%，遠不及12.1%、39.5%和50.6%的2014全年一致預期水平，創(chuàng)業(yè)板和中小板的落差尤為突出。

分行業(yè)來看，29個行業(yè)中只有9個一季度收入、利潤增速快于2013全年，整體增速呈下滑趨勢。從絕對水平上看，建材、通信、傳媒、電子、汽車行業(yè)一季度凈利潤和收入增速分別在20%和10%以上，鋼鐵、煤炭、軍工、機械、食品飲料、商貿(mào)零售和石油石化收入、利潤均較去年同期出現(xiàn)下滑。趨勢上看，建材、傳媒、交通運輸和餐飲旅游一季度業(yè)績增速有所提升，有色、石油石化、房地產(chǎn)和計算機業(yè)績增速下滑相對明顯。整體而言，上市公司一季度業(yè)績表現(xiàn)和工業(yè)企業(yè)一樣呈現(xiàn)出順周期下滑特征，預計二季度仍將繼續(xù)下行。

流動性趨緊

1、內(nèi)生性貨幣環(huán)境并不寬松

從M2、GDP增速上看，今年以來的貨幣供應隨需求下行內(nèi)生性收縮，貨幣政策并沒有出現(xiàn)逆周期松動。春節(jié)以來的利率下降主要發(fā)生在短端，長期利率和信托產(chǎn)品預期收益率的下行并不明顯。短期這一情況很大程度上是由經(jīng)濟淡季所造成的，中期(二、三季度)如果經(jīng)濟增速持續(xù)下行可能會帶來利率中樞周期性下移，但受制于穩(wěn)增長斜率會較為平緩。在利率水平和經(jīng)濟增速調(diào)整到較低水平之前，流動性的被動改善無法改變中性的流動性環(huán)境。在這一過程中，只有貨幣政策大幅放松，可以成為扭轉(zhuǎn)流動性環(huán)境的超預期因素，力度上近似于將M2增速提高到20%左右的水平，但這實屬小概率事件。

2、資金面季節(jié)性收縮

隨著旺季來臨，內(nèi)生性流動性狀況將從季節(jié)性寬松轉(zhuǎn)向季節(jié)性收縮。這一點在1年期國債到期收益率上體現(xiàn)得較為明顯，2010-2013年四個年份的二季度中1年期國債到期收益率均呈現(xiàn)上行趨勢。就5月份而言，到期收益率除2012年因降準出現(xiàn)下降外在其余三個年份均有所上升。另外需要提前防范的是，1年期國債到期收益率在過去四年的6月份均明顯上升，當然這與時點性壓力也有很大關(guān)系。就今年而言，無論1年期國債到期收益率還是更短的7天回購加權(quán)利率，進入4月份以來均出現(xiàn)一定程度的上升。5月份隨著旺季開工力度加大，短端利率水平將繼續(xù)上行，資金面進一步季節(jié)性收縮。

3、外匯流入可能進一步減弱

3月以來人民幣又貶值了2%，而這發(fā)生在其他新興市場貨幣升值背景下，超出市場預期。無論人民幣的大幅貶值是否央行有意為之，確實可以看到新增外匯占款從去年第四季度的四千億元左右降低到2、3月份不到兩千億元的水平，外匯流入呈現(xiàn)趨緩之勢，預計短期這一趨勢可能還會延續(xù)。

4、二級市場資金面繼續(xù)抽緊

面對并不寬松的貨幣環(huán)境，IPO、大小非套現(xiàn)、融資縮量三個因素會導致二級市場資金面抽緊，預計這三個因素在5月份仍將對二市場資金面產(chǎn)生沖擊。在4月份集中預披露和發(fā)審會重啟后，5月份IPO有望實質(zhì)性開閘，同時優(yōu)先股發(fā)行工作進展較快，按照估算，新股發(fā)行量將對市場資金面產(chǎn)生較大沖擊；由于年報披露前控股股東減持行為受到限制，過去兩個月股東減持明顯縮量，而年報披露后大小非減持可能卷土重來。同時需要提示的是，5月份是創(chuàng)業(yè)板股東限售股解禁的年內(nèi)最高峰；隨著市場日均交易量的下滑，4月份日均融資買入額已經(jīng)出現(xiàn)了萎縮。當5月份A股繼續(xù)縮量下跌時，融資減弱將繼續(xù)發(fā)揮放大作用。

市場延續(xù)下跌行情

整體而言，目前A股面臨業(yè)績下滑和估值下行的雙重壓力，經(jīng)濟短周期下行是主導性因素，對業(yè)績和估值端均帶來較大壓力。其次，無風險收益率目前仍處高位，即便出現(xiàn)順周期下行，在降到較低水平之前對估值水平的影響仍是負面的。這一市場環(huán)境與2011年第四季度-2012年第三季度較為相似，經(jīng)濟增速下行、無風險收益率高位回落、外匯占款流入放緩。2011年第四季度-2012年第三季度，央行曾三次下調(diào)存款準備金率、兩次下調(diào)基準利率，但都沒有扭轉(zhuǎn)A股股價和估值的系統(tǒng)性調(diào)整。

防御主導配置方向

在這一下跌過程中，很少有行業(yè)或板塊能夠?qū)箻I(yè)績和估值的系統(tǒng)性壓力，這在2011年第四季度-2012年第三季度表現(xiàn)得較為明顯。降低倉位是策略上的首要建議，股票類資產(chǎn)配置應降低對絕對收益的期望，方向上以防御為主導。低估值、大市值的大銀行、大地產(chǎn)、大石化為代表的消極防御品種仍是配置上的首選；創(chuàng)業(yè)板為代表的小市值超級成長股，目前估值水平承載了過高的成長預期，下行風險很大；估值和預期調(diào)整相對充分的白馬成長股，防御能力強于超級成長股，具備相對配置價值。