在中國個股期權(quán)和股指期權(quán)漸行漸近之際，我們不妨來看看韓國期權(quán)這塊他山之石。

韓國股指期權(quán)自1997年推出以來，受到投資者的熱情追捧， 2000年憑借KOSPI200指數(shù)期權(quán)首次擠入世界前五強(qiáng)，之后更是連續(xù)多年蟬聯(lián)第一，是國際衍生品市場上史無前例的“黑馬”。

韓國股指期權(quán)的成功推出極大提高了韓國國民的自豪感。相比之下，許多歐美國家主流觀點(diǎn)則并不認(rèn)為韓國股指期權(quán)是成功的產(chǎn)品。為什么會有這樣的反差？ 韓國期權(quán)市場又有哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得我們學(xué)習(xí)？

韓國期權(quán)市場迅速發(fā)展的原因

筆者認(rèn)為，韓國期權(quán)市場迅速發(fā)展的原因主要有以下幾點(diǎn)：

第一，監(jiān)管層意識到以衍生品工具來提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力的必要性。韓國之所以沒能頂住1997年的金融危機(jī)，除了經(jīng)濟(jì)體制落后這個原因外，還有一個重要原因就是韓國未能及時完善風(fēng)險(xiǎn)管理市場。這使監(jiān)管層更深刻認(rèn)識到了衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的重要作用。

第二，產(chǎn)品設(shè)計(jì)適應(yīng)了韓國市場高波動率的現(xiàn)貨市場特點(diǎn)。KOSPI200標(biāo)的指數(shù)相對其他產(chǎn)品的價(jià)格波動率較大，增加了套期保值投資者和投機(jī)交易者的參與積極性。KOSPI200指數(shù)的波動率僅低于發(fā)生債務(wù)危機(jī)的歐洲市場指數(shù)，而高于美國、印度、中國臺灣、日本和中國香港市場的主要指數(shù)。高波動率使得虛值期權(quán)最受投資者的青睞。韓國投資者樂于購買delta較小的虛值期權(quán)，以充分實(shí)現(xiàn)以小博大的效應(yīng)。

第三，KOSPI200股指期權(quán)的交易費(fèi)用較低廉。與大多數(shù)國家衍生品市場中期權(quán)按合約交易量收取固定費(fèi)用不同，韓國交易所與證券公司按期權(quán)權(quán)利金比率收取交易傭金，權(quán)利金越小，收費(fèi)就越低。期貨公司之間為爭奪新客戶展開激烈競爭，使得這一比例一直保持在低水平。

第四，風(fēng)險(xiǎn)控制制度比較嚴(yán)格。例如，為防止對市場進(jìn)行惡意操縱，交易所隨時監(jiān)視會員的持倉情況，會員的期貨凈持倉不能超過5000手；設(shè)置下一交易日的權(quán)利金價(jià)格的波動幅度不能超過該期權(quán)的理論價(jià)格加/減KOSPI200指數(shù)當(dāng)日收盤的15%；獨(dú)自開發(fā)COMS組合保證金系統(tǒng)，針對不同資產(chǎn)類別、交易方向、交割時間、交易目的等情況單獨(dú)設(shè)計(jì)具體計(jì)算方法，更加符合新興市場。

第五，IT基礎(chǔ)設(shè)施健全。目前，以電子交易為基礎(chǔ)的DMA(Direct Market Access)方式的交易占全部交易的90%以上，進(jìn)一步降低了交易手續(xù)費(fèi)。從2013年1月起交易所采用了Vitamin系統(tǒng)，對異常情況采取事前預(yù)防措施，當(dāng)期權(quán)的價(jià)格劇烈波動時能迅速分析和反應(yīng)，通過警示、發(fā)現(xiàn)、分析等流程，對現(xiàn)貨和期貨市場的賬戶間的連續(xù)性、買賣形態(tài)、損益狀況等綜合分析后，對違法交易的賬戶采取措施。2014年2月起全面啟用了新一代買賣交易系統(tǒng)和實(shí)時信息傳送系統(tǒng)Exture+，從目前最高容量8000萬筆/日升級到1億筆/日。

教訓(xùn)何在

那么韓國發(fā)展期權(quán)市場的教訓(xùn)又有哪些呢？

首先，個人投資者過度參與。韓國股指期權(quán)市場上個人投資者參與比率較高，而且個人投資者往往是期權(quán)的買入方，所以韓國股指期權(quán)定價(jià)往往偏高。韓國交易所不得不采取措施規(guī)范個人投資者的過度流入和過熱的投機(jī)現(xiàn)象。從2012年3月，韓國交易所把期權(quán)交易乘數(shù)從原來的10萬韓元提高到50萬韓元。

第二，公眾對衍生品市場有誤解。初期，很多人認(rèn)為期權(quán)交易是一種類似于賭博的投機(jī)行為。曾經(jīng)有報(bào)紙刊登過一篇文章，稱那些原本應(yīng)該投資到股票市場上的資金都進(jìn)入到了衍生品市場，從而質(zhì)疑期權(quán)產(chǎn)品存在的合理性。

第三，經(jīng)紀(jì)公司行為不規(guī)范。期貨經(jīng)紀(jì)公司吸引客戶的競爭十分激烈，有些經(jīng)紀(jì)公司只顧爭取客戶卻忽視了向客戶解釋說明市場風(fēng)險(xiǎn)，為了留住客戶，往往把風(fēng)險(xiǎn)管理轉(zhuǎn)嫁給交易所來處理。

第四，IT系統(tǒng)及交易系統(tǒng)的故障曾多次發(fā)生。2000年初，韓國全面推廣電子交易系統(tǒng)階段，交易訂單系統(tǒng)被中斷或交易被遞延情況時有發(fā)生。例如，2002年9月16日下午2點(diǎn)30分到2點(diǎn)47分，因喊價(jià)過于集中，系統(tǒng)從每分鐘處理500~600筆交易瞬間劇增到每分鐘需處理800筆左右，導(dǎo)致交易遞延了1分多鐘。此類事件引起了投資者的訴訟，給韓國交易所帶來很大壓力。

第五，過早對外資機(jī)構(gòu)開放。隨著金融危機(jī)后市場化改革的推進(jìn)，外資交易比例呈上升趨勢，比重約為50%~55%，但外資的開放也帶來了市場的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。2010年11月11日，韓國KOSPI綜合指數(shù)在最后10分鐘交易時間突然下挫48點(diǎn)，暴跌近2.8%，共有2.4萬億韓元的外國投資者賣盤指令被執(zhí)行，其中1.6萬億韓元的賣單由德意志銀行旗下韓國證券公司執(zhí)行，德意志銀行從中牟取了448.7億韓元的利潤。這種市場操縱行為，嚴(yán)重?cái)_亂了市場秩序。

我國應(yīng)完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系和制度設(shè)計(jì)

在此，我國應(yīng)借鑒韓國期權(quán)市場的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系和相關(guān)制度設(shè)計(jì)。

在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，建立和完善會員資格審批、保證金等制度，引入“斷路器機(jī)制”，避免市場劇烈波動。建立有效的信用評價(jià)體系，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，打擊市場操縱行為。同時，應(yīng)建立包括股指期貨市場和股指期權(quán)市場在內(nèi)的跨市場的聯(lián)合監(jiān)控制度，實(shí)施聯(lián)動監(jiān)控，建立和完善市場突發(fā)事件應(yīng)急處理機(jī)制，應(yīng)付證券市場的異常狀況。

市場參與主體方面，應(yīng)定位為機(jī)構(gòu)投資者。由于個人投資者在資金規(guī)模、專業(yè)能力等方面弱于機(jī)構(gòu)投資者，我國在推出股指期權(quán)的前期，可將合約設(shè)計(jì)規(guī)模定得高些，走“先專業(yè)化、后大眾化”的路線，即先吸引專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，在市場運(yùn)行一段時間后，再適當(dāng)縮小合約規(guī)模，推出小型指數(shù)合約，吸引中小投資者入市。

對于操縱案件的防范方面，應(yīng)加強(qiáng)到期日交易情況的監(jiān)管和對擾亂市場行為的打擊力度。例如，提高最低初始保證金金額、加強(qiáng)對會員期貨持倉量的限制、增加一天內(nèi)對市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行檢查計(jì)算和收取額外保證金的次數(shù)、提高保證金比例等。

在交易費(fèi)用方面，我國可借鑒韓國的做法，按權(quán)利金比率收取交易費(fèi)用，這種做法一是能刺激虛值期權(quán)的交易；二是吸引了中小投資者的積極參與。經(jīng)紀(jì)人之間為爭奪新客戶展開激烈競爭，使得傭金費(fèi)率保持在低水平。這對初期階段培養(yǎng)市場大有幫助。滬深300股指期權(quán)的權(quán)利金應(yīng)當(dāng)?shù)陀谀壳暗臏?00股指期貨的交易手續(xù)費(fèi)。

此外，我國應(yīng)加大對新投資者的培訓(xùn)和新產(chǎn)品的講座來介紹股指期權(quán)的交易品種，增進(jìn)投資者對期權(quán)合約的了解。