近期政策性因素較多，國債期貨流動性不足，盤中頻繁出現(xiàn)大幅波動。但央行定向降準政策并未對市場產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，一季度經(jīng)濟下滑尚在可接受范圍內(nèi)，二季度向好預期增強，貨幣政策保持中性，國債期貨上行壓力不斷增加。

穩(wěn)增長措施影響有限

4月16日統(tǒng)計局公布了一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中GDP同比增7.4%，略高于市場預期的7.3%。從GDP分項數(shù)據(jù)看，第二產(chǎn)業(yè)同比增7.3%，第三產(chǎn)業(yè)同比增7.8%，彰顯了經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)取得的成效。4月2日李克強總理主持召開了國務院常務會議，出臺經(jīng)濟托底政策，包括小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策、棚戶區(qū)改造支持政策、深化鐵路投融資改革，加快鐵路建設等，意在穩(wěn)增長。但我們認為刺激力度有限，從一季度GDP數(shù)據(jù)看，大規(guī)模的刺激無必要也不可行，刺激必將帶動投資，而投資必將導致經(jīng)濟再次加杠桿，這使目前地方債務風險進一步加劇，出現(xiàn)債務風險是中央不能容忍的。

從貨幣政策角度看，為完成今年的經(jīng)濟增長和控債務風險目標，在融資需求依舊不減的背景下，適度保持相對寬松基調(diào)以降低融資成本，或為央行目前的選擇。此外，本次穩(wěn)增長主要通過國家投資方式，而非對全部實體部門的信用放松。穩(wěn)增長的目的是防范經(jīng)濟增速劃出下限，保障就業(yè)穩(wěn)定，因此，刺激的力度不會太大，起到托底的效果即可。穩(wěn)增長的資金來源主要依托國家信用，通過國開行發(fā)行債券進行融資，這使得加杠桿的主體為中央政府，不會導致處于去杠桿周期中的實體部門杠桿率的再次回升。國家定向性的刺激政策不會帶動整體融資需求和杠桿率的上升，對債券市場壓力有限。

貨幣政策放松力度不大

3月社會融資新增20700億元，同比少增4803億元，3月M2為12.1%，大幅低于市場預期的13%，顯示負債端、資產(chǎn)端雙收縮。其中信托貸款新增950 億元，同比少增3362億元，下降幅度尤為明顯。表內(nèi)本外幣貸款略高于市場預期，但表外融資特別是信托貸款大幅收縮，這是部分表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)的結(jié)果。

2014年以來，由于宏觀經(jīng)濟基本面下行，房價出現(xiàn)松動，信用風險驟升以及表外監(jiān)管趨嚴，在多重影響下銀行風險偏好明顯下降，表外非標融資收縮幅度較大。但表內(nèi)本外幣貸款，特別是人民幣貸款受到金融機構(gòu)存款和存貸比限制，表內(nèi)融資擴幅有限。未來只要影響表外融資的因素仍存，預計非標融資回落趨勢不改。雖然商業(yè)銀行有創(chuàng)新動作，但嚴格監(jiān)管下表外融資回升不容樂觀。未來預計貨幣政策偏松，但這僅僅體現(xiàn)在公開市場操作上，而市場所期待的降準或降息的可能性很小。

中長端利率下行空間收窄

當前貨幣市場流動性較為充裕，央行公開市場操作保持對沖思路，考慮到4月下旬有5000億元左右財政稅收繳款，需警惕資金的階段性緊張。同時，我們對長端利率維持謹慎態(tài)度，雖本月以來十年期國債收益率已經(jīng)下行20個BP，幅度明顯大于短端，這改變了年初以來十年期國債收益率徘徊于4.5%左右的振蕩格局，大量資金積于短端的狀況得到改善。但債務存量巨大、融資成本高企、盈利能力回落共同導致實體經(jīng)濟融資需求較大，利率長端回落空間有限。

從中央對一季度經(jīng)濟下滑的反應看，全面刺激政策不會出臺已成定局，個別方向上會出臺結(jié)構(gòu)性刺激，但力度有限。利率市場方面，新增投資帶動利率上行的憂慮可部分緩解。4月16日國務院常務會議上提出對符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行適當降低存款準備金率，本周二央行響應要求，決定從2014年4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。下調(diào)幅度高于市場預期，但市場解讀普遍中性，全面性的降準或降息可能性進一步降低。