自3月中以來，市場上對于黑色產(chǎn)業(yè)鏈特別是螺紋和礦石間套利交易的關(guān)注度在不斷上升。進(jìn)入4月份，這種滿市場進(jìn)行套利的局面愈演愈烈，礦石持倉排名靠前的席位基本都在做螺紋與礦石間的套利交易。對于這種滿場“下套”局面，我們認(rèn)為：買礦拋螺紋的交易可能走到尾聲，未來可能更適合全年做多鋼鐵行業(yè)利潤的買螺紋拋礦的套利交易。

看好鋼鐵利潤和相對看空礦山利潤的邏輯還沒有發(fā)生變化：一、產(chǎn)能釋放周期的不同會繼續(xù)發(fā)酵，鋼鐵行業(yè)進(jìn)入到產(chǎn)能釋放減速期，而礦山產(chǎn)能釋放還處于加速過程中；二、鋼鐵行業(yè)利潤已經(jīng)跌無可跌，礦山利潤下降還有很大空間，礦價下調(diào)空間需看國內(nèi)高成本礦山被淘汰的程度。淘汰國內(nèi)高成本礦是一個長期的過程，這就注定了礦價下移也是一個震蕩向下的過程。

市場套利者及其思路

近幾日，如果我們觀察一下礦石主力合約上持倉排名，基本可以看到排名靠前的幾個席位基本都以套利交易為主，這種滿場套利的場景以往確實難以見到。

凈多頭排名第一的中信期貨席位在礦石1409合約上凈多單約3萬手，在螺紋期貨1410合約上凈空頭約9.8萬手，是第一大空頭；另外它在礦石1501合約上的凈空頭約1.5萬手。中信席位的持倉讓我們猜測其席位主力資金是在做兩個操作：買礦、拋螺紋和買礦1409合約、拋1501合約的操作。

礦石凈多頭持倉前四的浙商期貨、華安期貨和一德期貨席位，買礦拋螺紋的策略也非常明顯，介入時點自3月中旬開始。

總體而言，3月中至目前，市場主流套利交易是買礦拋螺紋的操作，且獲利情況不錯。但我們的觀點是，買礦拋螺紋套利交易獲利階段很可能進(jìn)入尾聲，買礦拋螺紋套利可支撐的條件在發(fā)生變化。

礦石和螺紋期貨

升貼水出現(xiàn)變化

1月初至3月初，礦石期貨主力合約相對港口現(xiàn)貨價一直處于大幅貼水階段，高峰期超過10%，相對普氏指數(shù)的貼水就更甚。除了有礦石供過于求的預(yù)期外，混礦可能用于交割的爭論也讓期貨價格有一定貼水。2月底3月初，混礦難以用于交割的認(rèn)識逐漸被市場接受，而這時接近10%貼水的礦石期貨價格有可能被低估了。此階段螺紋鋼期貨升水一直在3%以上。從安全邊際考慮，多一個高貼水的商品空一個高升水的商品成為市場主流。

隨著近期鋼材現(xiàn)貨市場走強(qiáng)，螺紋期貨主力合約相對主流現(xiàn)貨價貼水80元，幅度為2.3%，礦石期貨主力合約目前貼水6.6%，兩者相差4.3%，幅度已經(jīng)大大縮小。

虛擬煉鋼利潤

處于合理水平

前期虛擬煉鋼利潤較高，也是市場多礦空螺紋的依據(jù)之一。按期貨主力合約價格盤面估算，目前三級螺紋毛利220元左右，毛利率6.7%。從2013年三季度財報看，主流上市鋼企的毛利率在5%-9%間，30家上市鋼企毛利率均值是6.33%，而凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)跌至負(fù)值?？紤]到去年第四季度和今年一季度的下跌，估計行業(yè)毛利水平均值會降到5%以下。

財務(wù)費用和管理費用已經(jīng)在不斷吞噬鋼企利潤，凈資產(chǎn)收益率跌至目前水平已難以吸引資金加大行業(yè)投資，行業(yè)去杠桿去產(chǎn)能還會持續(xù)。6%附近的毛利水平，我們認(rèn)為也僅僅是維持行業(yè)的生存。從更長的時間看，我們認(rèn)為這一水平是低估了，未來兩年我們還是看多鋼鐵行業(yè)煉鋼利潤的。

關(guān)注庫存水平變化對比

從庫存看，螺紋鋼去庫存已經(jīng)持續(xù)有6周，去庫存的下半場往往會伴隨價格的上行，3月下旬207萬噸的日均粗鋼產(chǎn)量明顯低于我們預(yù)期。如果按照我們對全年8.1億噸的粗鋼需求估算，4月份的日均粗鋼產(chǎn)量要上230萬噸以上才合理；如果4月上旬、中旬的粗鋼日均產(chǎn)量數(shù)據(jù)仍在210-220萬噸，則鋼材去庫動作會延續(xù)，鋼價會偏強(qiáng)運行。

鋼廠在3月對于原材料的補(bǔ)庫是推動礦價堅挺的原因之一。從調(diào)研的結(jié)果看，鋼廠目前資金并不寬裕，謹(jǐn)慎補(bǔ)庫是主流。目前進(jìn)入到這一輪補(bǔ)庫的后半段，國內(nèi)大中型鋼企的進(jìn)口礦庫存可用天數(shù)已到35天，從2月15日開始已連續(xù)回升7周。這已經(jīng)基本接近2012年1月的38天和2013年1月37天的年度高點。繼續(xù)寄希望于鋼企補(bǔ)庫帶動礦價上漲難度很大。

融資礦需求還會旺盛

澳礦進(jìn)口全年增8000萬噸以上概率很大，且第三、四季度進(jìn)口量增速會更大。相比之下，粗鋼產(chǎn)量的季節(jié)性特點是在5月達(dá)到高點后，下半年逐漸下滑的。礦石供過于求的壓力會在下半年更加明顯。

融資礦成為近期市場焦點，主要還在于去年7月份礦石貿(mào)易資質(zhì)放開，融資礦整體收益水平處于高位，開始從事融資礦業(yè)務(wù)的貿(mào)易商和鋼企增多，使得庫存快速上升。

融資礦業(yè)務(wù)帶來的庫存快速上升，對價格的影響會如何？我們采用了溫州民間借貸利率作為參考。目前溫州地區(qū)民間借貸利率年化20%左右，三個月信用證貼現(xiàn)年化成本平均在2.5%。人民幣貶值所帶來的成本不好估計，如果按前三個月的貶值幅度看，那全年估算成本會到10%左右。實際上，未來一段時間，運用NDF規(guī)避匯兌風(fēng)險的融資礦貿(mào)易商會增多，那么人民幣貶值的風(fēng)險也可以忽略。進(jìn)口礦以普氏指數(shù)結(jié)算，到港即會虧損一定幅度，這也是融資礦業(yè)務(wù)的成本，3月31日這一虧損幅度達(dá)到10.5%，目前虧損幅度回到了1.9%。如果我們把匯兌風(fēng)險剔除，企業(yè)融回的錢能連續(xù)短貸出去獲得年化20%的收益（實際中是存在的），那目前融資礦收益在16%左右。如果企業(yè)僅能找到年化10%左右的理財產(chǎn)品，則融資礦業(yè)務(wù)的穩(wěn)定收益也在6%附近。融資礦需求還會持續(xù)下去。這也是為什么我們認(rèn)為，礦石庫存高位運行還將持續(xù)的原因之一。

國內(nèi)礦山生產(chǎn)增速在持續(xù)下滑，由于外礦的價格優(yōu)勢，我們預(yù)計今年一季度國內(nèi)礦山的產(chǎn)量增速可能跌至5%以下。但近期隨著內(nèi)礦的價格劣勢逐漸減小，國內(nèi)礦山復(fù)產(chǎn)預(yù)期在增大，普氏指數(shù)如持續(xù)在110美元以上，很難對國內(nèi)礦山供給有太大的淘汰作用。

綜上，我們認(rèn)為滿市場進(jìn)行礦石螺紋的套利很可能說明了市場的分歧與謹(jǐn)慎，目前黑色品種在熊市的大周期下進(jìn)入到季節(jié)性需求旺季的反彈行情中，單邊操作難度加大，使得市場資金罕見的普遍參與跨品種跨期套利。

買礦拋螺紋的操作策略我們認(rèn)為走到了尾聲，無論從兩者期價升貼水比較、行業(yè)利潤比較、庫存變化比較看，這一策略難以持續(xù)。螺紋/礦價的比值我們?nèi)允情L期看多，主要在于我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)的調(diào)整已經(jīng)接近底部（雖然這個底部持續(xù)時間可能會比較長），利潤被壓榨到目前水平下方難有更大空間，而市場調(diào)整對上游礦山利潤的壓榨才剛開始。