4月10日早盤，隨著一季度進(jìn)出口數(shù)據(jù)的公布，國(guó)債期貨沖高，空頭大幅平倉(cāng)帶動(dòng)持倉(cāng)量快速下降。期債的上漲，既因?yàn)楸局苎胄袃敉斗藕亲o(hù)了市場(chǎng)情緒，也因?yàn)橹捌谪涊^現(xiàn)券超跌。在沒(méi)有進(jìn)一步利空刺激的情況下，期債補(bǔ)漲在情理之中。

期貨較現(xiàn)貨超跌，有上漲回歸需求

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，140003.IB應(yīng)是TF1406的現(xiàn)貨基準(zhǔn)，因此我們基于140003.IB反算出TF1406對(duì)應(yīng)的到期收益率，并與140003.IB的到期收益率進(jìn)行對(duì)比。在三月中上旬，期貨收益率高于現(xiàn)貨約5個(gè)基點(diǎn)。在三月末到四月初，二者均上升，但期貨的上升幅度高于現(xiàn)貨。這表明期貨的下跌既和現(xiàn)貨受同樣的驅(qū)動(dòng)，也是期貨自身價(jià)格更敏感的原因。

CTD券的變化，也是造成期貨價(jià)格下跌的原因之一。4月2日，財(cái)政部發(fā)行了2014年第六期記賬式附息國(guó)債140006.IB，其剩余期限7年，票面利率4.33%，將于4月9日上市。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，其上市后將成為新的活躍CTD券。從其發(fā)行價(jià)100，計(jì)算出140006.IB在4月2日對(duì)應(yīng)TF1406的IRR為2.61%，高于140003.IB為2.21%的IRR。這說(shuō)明即使其他因素不變，140006.IB變?yōu)樾碌腃TD券后，對(duì)應(yīng)的期貨價(jià)格應(yīng)隨之下跌。140006.IB對(duì)應(yīng)的TF1406當(dāng)日理論價(jià)格為92.6，真實(shí)期價(jià)仍然超跌。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策利空有限

4月2日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，“旨在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的一攬子刺激措施”以棚戶區(qū)改造和鐵路建設(shè)為主要發(fā)力點(diǎn)。以此為切入點(diǎn)，可以對(duì)未來(lái)的刺激政策做一個(gè)簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”將主要依托財(cái)政政策，通過(guò)定向刺激的方式，而不是以往慣用的“組合拳”方式，與調(diào)結(jié)構(gòu)和淘汰落后產(chǎn)能的政策目標(biāo)保持一致。就出臺(tái)時(shí)點(diǎn)而言，可能在一季度數(shù)據(jù)出爐后加快?？紤]到控杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期目標(biāo)，配合“穩(wěn)增長(zhǎng)”的貨幣政策會(huì)以定向?qū)捤蔀橹鳎胄袑?duì)特定領(lǐng)域提供流動(dòng)性支持，但中性基調(diào)不會(huì)改變，降息降準(zhǔn)這種較激進(jìn)的政策出臺(tái)可能性較低。

總體而言，四月“穩(wěn)增長(zhǎng)”的措施仍將對(duì)國(guó)債形成壓制，但從長(zhǎng)期來(lái)看，演變成大規(guī)模刺激政策的概率較小。政策實(shí)現(xiàn)的力度有待考量，這對(duì)國(guó)債利空有限。

流動(dòng)性大幅收緊可能性較小

從央行操作的角度看，資金不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的收緊。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的背景下，類似于去年6月份的“錢荒”將是經(jīng)濟(jì)的難以承受之重。但在保就業(yè)的底線被觸及前，央行都將延續(xù)中性的貨幣政策。

從資金的供求關(guān)系看，資金面并不樂(lè)觀。一方面，人民幣貶值帶來(lái)外部流動(dòng)性的減少有限。3月初的貶值后，匯率重新回到了波動(dòng)走勢(shì)。匯率的大幅貶值不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，并非管理層希望看到的結(jié)果。另一方面，季節(jié)性資金需求增加。二季度有近萬(wàn)億財(cái)政稅收上繳，準(zhǔn)備金季末后凍繳多過(guò)退款，這可能對(duì)資金面形成沖擊。然而本周央行公開(kāi)市場(chǎng)操作由凈回籠轉(zhuǎn)變?yōu)閮敉斗?50億元，這從側(cè)面反映了央行對(duì)資金面呵護(hù)的態(tài)度。

綜上，四月初的暴跌已使得市場(chǎng)悲觀情緒釋放了不少，TF1406已接近前期底部92。除非“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策加碼帶來(lái)更多的利空，否則期債繼續(xù)下行空間有限。期現(xiàn)收斂的機(jī)制，使得期價(jià)存在短期補(bǔ)漲需求。但是“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策仍然對(duì)期價(jià)有所壓制，國(guó)債期貨做多的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍需等待。