大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)滬深300股指期貨市場(chǎng)不存在“交割日效應(yīng)”。有分析人員將分析周期放長(zhǎng)，研究股指期貨交割周與非交割周標(biāo)的指數(shù)的表現(xiàn)差異，并聲稱發(fā)現(xiàn)了“交割周效應(yīng)”。這種研究視角雖較新穎，但我們認(rèn)為研究方法和結(jié)論值得商榷。

發(fā)現(xiàn)“交割周效應(yīng)”的分析人員首先將股指期貨引入前、后各46個(gè)交割周，現(xiàn)貨市場(chǎng)的表現(xiàn)如股指的漲跌進(jìn)行對(duì)比。如他們發(fā)現(xiàn)股指期貨引入后的46個(gè)交割周，股指收紅占35%，而在股指期貨引入前，股指收紅占48%。由于股指期貨引入前的46周多處在股權(quán)分置改革帶來(lái)的大牛市行情，而股指期貨引入后的46周又恰逢“次貸危機(jī)”和大牛市去泡沫化的過(guò)程，因此，這種直接對(duì)比股指期貨引入前后的變化有失公允。

而且，簡(jiǎn)單將股指期貨引入前后交割周標(biāo)的指數(shù)表現(xiàn)的差異歸因于股指期貨交割效應(yīng)，也十分不科學(xué)。股指期貨引入前后國(guó)際與國(guó)內(nèi)、宏觀與微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大的變化，如突發(fā)而至的次貸危機(jī)、我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降、房地產(chǎn)與地方政府過(guò)度債務(wù)等，我們不能將經(jīng)濟(jì)基本面不好引致的指數(shù)表現(xiàn)不盡如人意歸因于股指期貨的交割。

我們重新計(jì)算了股指期貨上市以來(lái)47個(gè)交割周、交割前一周、交割后一周和所有非交割周，滬深300指數(shù)的漲跌表現(xiàn)。從表面上看，交割周股指平均下跌22.49點(diǎn)，比其他樣本期下跌的要多。但我們不能就此簡(jiǎn)單地得出“交割周效應(yīng)”。在得出上述結(jié)論之前，還需深入回答以下三個(gè)問(wèn)題。首先，目前相對(duì)較少的交割周樣本，是不是正好趕上不利的經(jīng)濟(jì)事件，比如，交割周正好與經(jīng)濟(jì)信息宣告窗口重合且這段時(shí)間又多以壞消息為主，從而導(dǎo)致交割周指數(shù)下跌點(diǎn)位較多。其次，由于我們比較的是47個(gè)交割周與非交割周指數(shù)漲跌點(diǎn)位的均值，而均值的大小極易受極端值的影響，在排除了極端值后，是否還存在上述顯著的差異？最后，均值只是一個(gè)平均的概念，它沒有考慮交割周與非交割周指數(shù)漲跌頻率。如果考慮交割周與非交割周指數(shù)收跌的頻率，是否還有顯著差異？

為了回答第一個(gè)問(wèn)題，理想的“實(shí)驗(yàn)”環(huán)境是存在以下反事實(shí)的對(duì)照組，即在相同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，如在2010年4月16日至今每個(gè)月的第三周，如果沒有交割發(fā)生，標(biāo)的指數(shù)會(huì)怎樣表現(xiàn)。然后用實(shí)際的有交割行為發(fā)生的情況與之對(duì)比。香港恒生國(guó)企指數(shù)為我們提供了一個(gè)自然的對(duì)照組。香港恒生國(guó)企指數(shù)，也稱H股指數(shù)。由于H股成分股是內(nèi)地企業(yè)，與滬深300成分股經(jīng)歷著相同的市場(chǎng)和制度環(huán)境，二者價(jià)格相關(guān)性達(dá)92%。在每個(gè)月的第三個(gè)周，H股指數(shù)不會(huì)受到交割周的影響。這樣，H股指數(shù)及其期貨為我們提供了一個(gè)“自然實(shí)驗(yàn)”。

從統(tǒng)計(jì)分析可以看出，在滬深300股指期貨交割周，滬深300指數(shù)平均下跌22.49點(diǎn)，而同期H股指數(shù)平均下跌45.96點(diǎn)。而此時(shí)的H股指數(shù)并未受到H股指期貨交割的影響。這說(shuō)明，在有限的交割周樣本期，兩個(gè)指數(shù)都受到了相同的潛在不利因素的影響。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)是否存在“交割周效應(yīng)”，我們把指數(shù)漲跌點(diǎn)位轉(zhuǎn)換成收益率，并采用雙重差分法，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，交割周與其前后一周的表現(xiàn)并無(wú)顯著的差異。

其次，47個(gè)交割周與非交割周指數(shù)漲跌點(diǎn)位均值大小的差異，可能會(huì)受到極端奇異值的扭曲。為了檢驗(yàn)奇異值的杠桿效應(yīng)，我們用SAS的Winsor方法，分別剔除5%、10%和15%的下分位極端值。在剔除極端值影響后，標(biāo)的指數(shù)在交割周的平均下跌點(diǎn)位由原樣本的22.49點(diǎn)分別顯著地減少到16.76點(diǎn)、11.66點(diǎn)和5.01點(diǎn)。奇異值檢驗(yàn)說(shuō)明，交割周標(biāo)的指數(shù)較高的下跌點(diǎn)位也受到了不利極端值的影響。

最后，我們計(jì)算了在滬深300指數(shù)期貨交割周與非交割周，滬深300和恒生指數(shù)收跌的次數(shù)及頻率?？梢钥闯?，滬深300指數(shù)在交割周與非交割周的下跌次數(shù)與頻率并無(wú)明顯差異。

“交割周效應(yīng)”的提出者認(rèn)為，主力機(jī)構(gòu)多以凈空倉(cāng)為主，并利用凈空持倉(cāng)優(yōu)勢(shì)在交割周集中打壓市場(chǎng)，導(dǎo)致期指平均下跌點(diǎn)位較大。這種推理也是值得商榷的。我們認(rèn)為，凈空持倉(cāng)主力機(jī)構(gòu)要“移倉(cāng)換月”，先要在近月合約上執(zhí)行“買多平倉(cāng)”操作，這樣“移倉(cāng)換月”在交割周反而起到拉升期指價(jià)格的作用。

總之，通過(guò)邏輯的和實(shí)證的分析表明，我國(guó)滬深300股指期貨不存在“交割周效應(yīng)”。直接將股指期貨引入前后交割周表的指數(shù)的差異表現(xiàn)歸因于股指期貨的交割犯了“后此謬誤”的邏輯錯(cuò)誤。