宏觀盤點(diǎn)

上周公開市場(chǎng)正回購加量，且面臨季末節(jié)點(diǎn)資金面趨緊，國(guó)債期貨走勢(shì)低迷。雖在上周二、上周五有所修復(fù)，但是上周總體走低，周跌幅為0.16%。

央行仍然維持緊平衡

資金方面，銀行間7天期質(zhì)押式回購利率持續(xù)上行。至上周五，7天回購利率已從上周一的3.5785%上升至4.22%高位，上升了64個(gè)基點(diǎn)。上周公開市場(chǎng)正回購操作量加碼。上周公開市場(chǎng)上，央行周二進(jìn)行了460億元28天期正回購，周四進(jìn)行了200億元28天期正回購和320億元14天期正回購。上周凈回籠達(dá)到980億元，超過前一周480億元的凈回籠量，超出市場(chǎng)預(yù)期。

在季末緊張時(shí)點(diǎn)上，央行不減反增凈回籠量，大大超出市場(chǎng)預(yù)期。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，上周面臨季末資金緊張，央行會(huì)減少資金回籠。不過，現(xiàn)實(shí)是央行沒有任何放松苗頭，表明了央行仍然維持緊平衡狀態(tài)。此次正回購14天和28天期組合方式也顯示央行開始試圖滾動(dòng)調(diào)節(jié)四月中旬前的資金面。

4月流動(dòng)性將持續(xù)緊張

本周將進(jìn)入4月份，市場(chǎng)流動(dòng)性將繼續(xù)趨緊還是隨著季末緊張時(shí)點(diǎn)過去將有所寬松？我們先來看一下4月份市場(chǎng)資金變動(dòng)。資金流入主要是依賴公開市場(chǎng)5240億元存量到期，分別是4月第一周1000億元、第二周2320億元、第三周1260億元、第四周660億元，到期后部分還可能有展期。資金流出更加集中在前半月，4月5日準(zhǔn)備金補(bǔ)繳量預(yù)計(jì)5000億元以上，4月中旬的一季度財(cái)政稅收上繳約5000億元附近。

這也就是說，4月中上旬將會(huì)有近萬億元流動(dòng)性可能流出市場(chǎng)。因此4月流動(dòng)性會(huì)持續(xù)緊張。不過，隨季末緊張時(shí)點(diǎn)過去，本周資金價(jià)格可能稍有回落，回落幅度預(yù)計(jì)有限。

一級(jí)市場(chǎng)發(fā)債情況值得關(guān)注

貨幣政策方面，方向不明帶來了市場(chǎng)的謹(jǐn)慎預(yù)期。受到資金供給上升、資金需求下降的影響，一季度（尤其是1-2月份）出現(xiàn)了市場(chǎng)流動(dòng)性超寬松的情況。但是進(jìn)入3月份之后，央行貨幣政策態(tài)度似乎發(fā)生微妙變化。

3月4日，央行重啟28天正回購，3月11日開始進(jìn)行連續(xù)的千億元級(jí)別的28天正回購。公開市場(chǎng)"發(fā)力"，主動(dòng)回收流動(dòng)性的跡象出現(xiàn)。并且公開市場(chǎng)加碼操作超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面影響。貨幣市場(chǎng)利率從3月初的低點(diǎn)開始逐漸爬升，目前已經(jīng)回升到4%附近。

另外，在人民幣匯率波幅放開后，人民幣連續(xù)貶值，流動(dòng)性面臨流出壓力，外匯占款面臨下降壓力。如果未來資金要變得寬松，那只能期待外匯占款大量改善流入，央行主動(dòng)放松貨幣，例如降準(zhǔn)等。但現(xiàn)在人民幣雙向波動(dòng)加劇，短中期我們還看不到流動(dòng)性總量趨勢(shì)注入的跡象。

另一個(gè)我們不容忽視的因素是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)債情況。近期一級(jí)市場(chǎng)金融債發(fā)債結(jié)果不盡如人意，中標(biāo)利率基本都超過預(yù)期及二級(jí)市場(chǎng)水平。進(jìn)入4月，利率債發(fā)行量仍將保持每周過千億元的高供給量，4月國(guó)債發(fā)行將比3月明顯增多，每周平均有一只關(guān)鍵期限國(guó)債待發(fā)。

4月流動(dòng)性趨緊，加上一級(jí)市場(chǎng)利率債高供給，將對(duì)利率帶來上行壓力，從而使得國(guó)債期貨上行乏力。

操作建議

目前國(guó)債市場(chǎng)依然面臨著較大的壓力，價(jià)格存在繼續(xù)向下行進(jìn)的動(dòng)能。我們預(yù)計(jì)，TF1406合約的下行目標(biāo)將在92點(diǎn)附近。

國(guó)債期貨的運(yùn)行重心上行，短期貨幣市場(chǎng)利率以及利率債繼續(xù)回落，貨幣政策保持偏緊態(tài)勢(shì)的概率較大。下一階段可關(guān)注資金面以及貨幣政策對(duì)期債的影響。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，期債或延續(xù)上行節(jié)奏。

跨期套利機(jī)會(huì)明顯。隨著TF1403合約臨近交割月，主力合約向次季合約轉(zhuǎn)移。TF1403合約價(jià)值低估，IRR一度達(dá)到負(fù)值，移倉換月效應(yīng)顯著。截至上周五，遠(yuǎn)月合約持倉量和成交量均已超過近月，合約移倉換月完成，TF1406合約成為主力合約。春節(jié)以后，跨月價(jià)差逐步走高，TF1406合約與TF1403合約價(jià)差從0.312元升至0.612元，移倉換月期間，次季合約成交量顯著上升，跨期套利機(jī)會(huì)明顯。