宏觀盤(pán)點(diǎn)

在經(jīng)過(guò)前期一段上漲行情之后，國(guó)債市場(chǎng)近期陷入了盤(pán)整階段，價(jià)格的上行趨勢(shì)也逐漸出現(xiàn)動(dòng)能衰竭的跡象。究其原因，我們認(rèn)為主要是支撐價(jià)格上行的基本因素開(kāi)始出現(xiàn)微妙的變化，國(guó)債價(jià)格面臨再度回落的風(fēng)險(xiǎn)。

資金寬松環(huán)境面臨轉(zhuǎn)折

年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)資金面全面轉(zhuǎn)松，資金利率出現(xiàn)不斷下滑的局面。截至3月11日，銀行間7天期加權(quán)回購(gòu)利率達(dá)到低點(diǎn)2.2252%。寬松的資金環(huán)境成為了國(guó)債價(jià)格上漲的“溫床”，是此波國(guó)債價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈的主要原因。然而，這一現(xiàn)象目前即將迎來(lái)轉(zhuǎn)折。

一方面，人民幣中間價(jià)出現(xiàn)升值，暗示央行干預(yù)行動(dòng)可能結(jié)束。2月中旬以來(lái)，人民幣匯率一改單邊升值的走勢(shì)，出現(xiàn)了持續(xù)貶值的現(xiàn)象。針對(duì)這一情況，目前市場(chǎng)的共識(shí)是中國(guó)央行在外匯市場(chǎng)上打擊跨境套利資金。央行的舉措則是拋售人民幣，購(gòu)買(mǎi)美元。這一行為將造成市場(chǎng)出現(xiàn)大量人民幣供給。我們認(rèn)為，這也是近來(lái)國(guó)內(nèi)資金面大幅寬松的原因之一。但是目前已有跡象表明，央行的操作將要結(jié)束。截至3月25日，美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)6.1426，較前一日升值了26個(gè)基點(diǎn)，為此輪貶值以來(lái)，連續(xù)第二個(gè)交易日出現(xiàn)升值。一旦央行結(jié)束人民幣貶值操作，意味著市場(chǎng)上原有的流動(dòng)性供給將大幅減少。

另一方面，國(guó)內(nèi)外匯占款出現(xiàn)大幅銳減，資金供給端遭遇瓶頸。2月份，國(guó)內(nèi)新增外匯占款為1282.46億元，較1月大幅縮減了3091.2億元。從資金供給的角度來(lái)看，外匯占款是我國(guó)主要的資金供給源之一，如今該端口已經(jīng)面臨限制，勢(shì)必會(huì)對(duì)后期國(guó)內(nèi)流動(dòng)性造成沖擊。

所以我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)資金面受到供給端的制約，即將面臨轉(zhuǎn)折。

3月通脹回升無(wú)疑

1—2月，國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)整體表現(xiàn)溫和，2月份甚至回落至2%，為近一年來(lái)的低點(diǎn)。但是這也可能是今年年內(nèi)的低點(diǎn)，而且我們預(yù)計(jì)，3月份國(guó)內(nèi)CPI指數(shù)將會(huì)再度回升至2.5%。

目前國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格正處于價(jià)格周期的底部區(qū)域，后期存在著回升的壓力。根據(jù)中國(guó)畜牧業(yè)信息網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，截至3月21日，國(guó)內(nèi)22個(gè)省市豬糧比價(jià)為4.8，處于歷史底部區(qū)域。從過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，每當(dāng)豬糧比價(jià)到達(dá)該區(qū)域后，都會(huì)引發(fā)一波大的上升走勢(shì)。這意味著后期國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格將大概率上升。

優(yōu)先股短期將對(duì)國(guó)債形成沖擊

3月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》。這意味著國(guó)內(nèi)即將推出優(yōu)先股這一新的融資工具。我們認(rèn)為，短期優(yōu)先股的推出將對(duì)國(guó)債市場(chǎng)形成沖擊。

從發(fā)行主體來(lái)看，優(yōu)先股似乎無(wú)法與國(guó)債形成對(duì)比。但是，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求，首批進(jìn)行優(yōu)先股發(fā)行的公司，將有可能是國(guó)內(nèi)較為優(yōu)質(zhì)的上市公司，如銀行等。這些機(jī)構(gòu)在當(dāng)下幾乎可以認(rèn)為是不存在倒閉風(fēng)險(xiǎn)的，所以兩者在目前是有可比性的。在投資收益方面，優(yōu)先股的股息率更具吸引力，較之國(guó)債有較大的優(yōu)勢(shì)。

因此，我們認(rèn)為在短期內(nèi)，優(yōu)先股對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)將會(huì)有一種擠壓作用，可能造成市場(chǎng)資金的分流。

操作建議

目前國(guó)債市場(chǎng)依然面臨著較大的壓力，價(jià)格存在繼續(xù)向下行進(jìn)的動(dòng)能。我們預(yù)計(jì)，TF1406合約的下行目標(biāo)將在92點(diǎn)附近。

國(guó)債期貨的運(yùn)行重心上行，短期貨幣市場(chǎng)利率以及利率債繼續(xù)回落，貨幣政策保持偏緊態(tài)勢(shì)的概率較大。下一階段可關(guān)注資金面以及貨幣政策對(duì)期債的影響。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，期債或延續(xù)上行節(jié)奏。

跨期套利機(jī)會(huì)明顯。隨著TF1403合約臨近交割月，主力合約向次季合約轉(zhuǎn)移。TF1403合約價(jià)值低估，IRR一度達(dá)到負(fù)值，移倉(cāng)換月效應(yīng)顯著。截至上周五，遠(yuǎn)月合約持倉(cāng)量和成交量均已超過(guò)近月，合約移倉(cāng)換月完成，TF1406合約成為主力合約。春節(jié)以后，跨月價(jià)差逐步走高，TF1406合約與TF1403合約價(jià)差從0.312元升至0.612元，移倉(cāng)換月期間，次季合約成交量顯著上升，跨期套利機(jī)會(huì)明顯。