上周期指反彈沒能延續(xù)，市場風格轉換。雖然地產(chǎn)和國企改革概念股走強，但中小板和創(chuàng)業(yè)板遭大幅拋售，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周跌幅達6.29%，嚴重打擊多頭信心。政府近期不斷釋放穩(wěn)增長信號，但市場對此持懷疑態(tài)度。央行季末不但沒有適當投放貨幣，反而加大正回購規(guī)模，導致資金價格大幅度走高。

政府意在平滑經(jīng)濟下行速率

主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)下滑在期指層面得到反映，滬深300指數(shù)一季度最高跌幅超10%。在優(yōu)先股試點和地產(chǎn)再融資開閘等利好下，滬指出現(xiàn)止跌反彈，階段性低點隱現(xiàn)。但我們認為，金融板塊等低估值的真正修復時機還未到，一線城市土地市場的驟然降溫和商品房成交的頹勢讓我們對后市謹慎。

一季度GDP下滑至7.5%以下難以避免，但政府直接出臺大的刺激措施也不現(xiàn)實。財政部長樓繼偉明確表示，要以簡政放權來代替財政刺激。貨幣政策層面，13%的M2增速目標已定，所以穩(wěn)增長更多的依靠降低民間資本準入門檻，加快推進新型城鎮(zhèn)化相關鐵路、棚戶區(qū)改造等基建投資項目。但這些措施的目的與以往明顯不同，即平滑經(jīng)濟下滑的速度而非拉動經(jīng)濟增長。

人民幣彈性加強，資金價格重回上升軌道

一季度人民幣大幅貶值3%頗受市場關注，而這次貶值也的確與以往表現(xiàn)不同。這一次人民幣匯率的下行，是由內而外的。NDF市場表現(xiàn)落后于國內，這跟2012年熱錢主導的人民幣階段性貶值完全不一樣。這一次更像是央行主導的為加大人民幣匯率彈性的舉措，這從央行近期的動作也能印證。

央行主導匯率貶值。國內要求央行購匯，相當于向市場投放貨幣，然后利用公開市場操作來對沖。但由于對沖的規(guī)模遠不及外匯市場操作的規(guī)模，造成國內資金價格持續(xù)下滑，這就是一季度資金價格持續(xù)走弱的主要原因。

我們認為，人民幣這種大幅貶值的持續(xù)性不強。一方面，中國巨額的外匯儲備足以保證熱錢恐慌流出的沖擊。另一方面，雖然人民幣貶值對于熱錢套利、降低房地產(chǎn)泡沫等作用重大，但卻營造了國內寬松的貨幣局面，政策目標上出現(xiàn)沖突。較符合央行目標的是彈性增大、無單邊預期走向的匯率波動，既能促進人民幣國際化，又能給經(jīng)濟結構調整營造良好氛圍。如此的話，一季度偏低的資金價格將重回上升軌道。上周在季末因素和央行凈回籠980億元的雙重夾擊下，銀行間貨幣市場利率大幅走高，7天同業(yè)拆借利率一度飆升至5%，對期指形成較大壓制。

“用好增量，盤活存量”

“用好增量，盤活存量”，把這句宏觀經(jīng)濟調控用語用在當下的中國證券市場頗為貼切。A股納入MSCI新興市場指數(shù)以及QFII等增量資金的選擇和目前存量資金的騰挪使得當前主板與創(chuàng)業(yè)板走勢出現(xiàn)了背離。增量資金有限的前提下，存量資金借助改革題材，蜂擁至創(chuàng)業(yè)板等，導致金融地產(chǎn)等在滬深300中權重較大的板塊持續(xù)走弱。

創(chuàng)業(yè)板的大幅回落正是對這種“畸形”的修復。風格轉換對期指構成一定支撐，但地產(chǎn)等的反彈高度存在不確定性。另外，一季度微觀主體利潤下降、利率攀升和信用風險事件的發(fā)生也將給市場帶來下行風險。

綜上，從當前期指價差結構來看，整體貼水嚴重?；畈▌觿×?，套利機會增多，買保者則宜在遠月建倉。對于單邊投資者，我們建議以振蕩思路對待。