最新公布的3月中國(guó)匯豐制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）初值低于預(yù)期且創(chuàng)下8個(gè)月低點(diǎn)，這預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在延續(xù)放緩，隱含著中國(guó)銅消費(fèi)前景將繼續(xù)承壓。然而，滬銅1406合約昨日小幅上漲270元/噸，銅價(jià)在疲軟中國(guó)數(shù)據(jù)公布后不跌反漲，其中含義值得反思。

這是否意味著目前的銅價(jià)水平已經(jīng)完全反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)全球銅供需基本面變化的悲觀(guān)預(yù)期，而進(jìn)入相對(duì)均衡的狀態(tài)？對(duì)此，筆者仍將對(duì)全球銅市場(chǎng)供需均衡的分析聚焦于中國(guó)保稅區(qū)銅庫(kù)存。

3月4日，筆者曾指出，保稅區(qū)銅庫(kù)存將給未來(lái)一段時(shí)間全球銅市場(chǎng)帶來(lái)的壓力。隨后，銅價(jià)的大幅回落無(wú)疑與這種壓力的釋放密切相關(guān)。然而，投資者應(yīng)該時(shí)刻警惕，動(dòng)態(tài)均衡是市場(chǎng)永恒不變的主題。目前，上海保稅區(qū)洋山銅溢價(jià)已下滑至100美元附近，遠(yuǎn)低于Codelco公司2014年發(fā)往中國(guó)的長(zhǎng)單銅貿(mào)易升水135美元。顯然，時(shí)過(guò)境遷，過(guò)分強(qiáng)調(diào)一些負(fù)面因素或許會(huì)成為不理性的表現(xiàn)。因此，從保稅區(qū)銅庫(kù)存的變化歷史重新審視一下目前全球銅市場(chǎng)的基本面情況十分必要。

國(guó)內(nèi)供應(yīng)逐步收緊

首先，2013年下半年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)（受真實(shí)性消費(fèi)需求及融資性需求兩大因素驅(qū)動(dòng)）推動(dòng)中國(guó)銅進(jìn)口量大幅增加。進(jìn)入2014年之后，由于國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)需求進(jìn)入季節(jié)性淡季，而與此同時(shí)大量融資性進(jìn)口銅到港，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)壓力逐步加大。加上國(guó)內(nèi)空頭投機(jī)力量大舉做空滬銅，從而出現(xiàn)了銅價(jià)和比價(jià)雙雙回落的局面。

在這樣的背景下，國(guó)內(nèi)大型銅冶煉廠(chǎng)紛紛加大精煉銅出口的力度。據(jù)調(diào)研反饋，包括江西銅業(yè)、銅陵有色和金川集團(tuán)在內(nèi)的6家大型銅冶煉廠(chǎng)已同意將精煉銅月出口量增加至每月15萬(wàn)噸左右。冶煉廠(chǎng)的上述行動(dòng)以及國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)淡季結(jié)束旺季到來(lái)，使得國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)供需格局很快發(fā)生了新的變化，滬銅現(xiàn)貨從貼水轉(zhuǎn)成小幅升水。與此同時(shí)，滬銅期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)亦實(shí)現(xiàn)了從正向市場(chǎng)向反向市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，表明國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨供需關(guān)系開(kāi)始重新逐步收緊。

當(dāng)然，中國(guó)進(jìn)口買(mǎi)盤(pán)的減弱以及冶煉廠(chǎng)出口力度的加大，導(dǎo)致中國(guó)保稅區(qū)銅庫(kù)存增長(zhǎng)比較快，據(jù)了解目前已達(dá)到80萬(wàn)噸左右。保稅區(qū)銅庫(kù)存的增加、人民幣近期貶值帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)壓力以及“超日債”問(wèn)題引發(fā)的融資銅監(jiān)管擔(dān)憂(yōu)，使得近期中國(guó)保稅區(qū)銅庫(kù)存面臨較大的壓力，保稅區(qū)銅到岸升水節(jié)節(jié)下行，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)這部分銅庫(kù)存是否會(huì)重返倫敦金屬交易所（LME）市場(chǎng)，進(jìn)而對(duì)銅價(jià)形成進(jìn)一步的打壓。

全球庫(kù)存轉(zhuǎn)移

投資者需要理解的一個(gè)重要事實(shí)，是中國(guó)保稅區(qū)銅庫(kù)存的積累不過(guò)是全球銅庫(kù)存大幅轉(zhuǎn)移的結(jié)果，全球銅市場(chǎng)供需均衡在這一過(guò)程中并沒(méi)有發(fā)生太大的變化。

2012年下半年至2013年上半年，由于LME倉(cāng)儲(chǔ)公司開(kāi)出了高達(dá)100美元的入庫(kù)補(bǔ)貼吸引隱性庫(kù)存向LME倉(cāng)庫(kù)系統(tǒng)交倉(cāng)，同時(shí)加上當(dāng)時(shí)滬倫銅比價(jià)條件較差的原因，中國(guó)進(jìn)口量處于相對(duì)低位，從而使得全球銅庫(kù)存向LME倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)集中，LME銅庫(kù)存創(chuàng)下近十年歷史新高。2013年下半年，受到中國(guó)高溢價(jià)的吸引，這些LME銅庫(kù)存又大規(guī)模向中國(guó)轉(zhuǎn)移，其中包括大量的前期隱性庫(kù)存也向中國(guó)轉(zhuǎn)移，這一波庫(kù)存轉(zhuǎn)移的過(guò)程在2014年1月份達(dá)到了頂峰，對(duì)應(yīng)著中國(guó)1月份進(jìn)口量達(dá)到39.7萬(wàn)噸。

最終，由于全球顯性庫(kù)存及隱性庫(kù)存均實(shí)現(xiàn)了向中國(guó)的轉(zhuǎn)移，國(guó)外市場(chǎng)可用銅庫(kù)存大幅下降，全球銅市場(chǎng)的壓力也都轉(zhuǎn)移至中國(guó)，從而也就出現(xiàn)了前期銅價(jià)和滬倫銅比價(jià)雙雙回落的情形。

然而，既然是全球銅庫(kù)存的轉(zhuǎn)移，投資者就需要反思前期對(duì)中國(guó)保稅區(qū)銅庫(kù)存的擔(dān)憂(yōu)是否已經(jīng)反應(yīng)過(guò)度。

隨著中國(guó)銅消費(fèi)旺季的到來(lái)，中國(guó)將逐步消化轉(zhuǎn)移至中國(guó)保稅區(qū)內(nèi)的銅庫(kù)存。與此同時(shí)，我們預(yù)計(jì)，中國(guó)在3月至6月仍將保持每月28萬(wàn)噸左右的進(jìn)口水平。這個(gè)進(jìn)口水平剛好等于全球每月精銅產(chǎn)量在滿(mǎn)足其他地區(qū)的消費(fèi)后的剩余量。再加上一個(gè)LME倉(cāng)庫(kù)中已確定的發(fā)往中國(guó)的出庫(kù)量，意味著LME銅庫(kù)存仍將持續(xù)維持在較低水平。因?yàn)橹袊?guó)之外的其他地區(qū)銅供需已嚴(yán)重短缺，且隱性庫(kù)存均大部分流入中國(guó)。

另外，由于保稅區(qū)銅溢價(jià)已大幅下滑至長(zhǎng)單貿(mào)易升水以下，保稅區(qū)銅庫(kù)存再出口的可能性亦非常小。而到2014年下半年，我們預(yù)計(jì)，LME銅庫(kù)存數(shù)量將下降到一個(gè)極低的水平，因?yàn)橐咽墙禑o(wú)可降。與此同時(shí)，中國(guó)月度進(jìn)口精銅量亦會(huì)進(jìn)一步下降到28萬(wàn)噸以下。