股指期貨上市以來，對于升貼水的討論不斷。影響升貼水的主要因素，除了無風(fēng)險利率、距離交割日剩余天數(shù)等與商品期貨升貼水相通之處外，股市的分紅特性也會影響升貼水的大小。隨著股市分紅的不斷完善和推進，分紅對股指期貨的影響也將日趨重要。從分紅的時間看，國內(nèi)主要集中在5-7月份，每年的這段時間里，有更大的概率處于貼水狀態(tài)。投資者尤其是套利交易者可以針對股市分紅對股指期貨基差進行把握，抓住套利機會，更早更準(zhǔn)確地把握合理價值。

股息率大于無風(fēng)險利率則貼水，反之升水。滬深300指數(shù)編制細則中指出，凡有樣本股除息（分紅派息），滬深300指數(shù)不予修正，任其自然回落。分紅后，滬深300指數(shù)的成分股價格跌落，滬深300指數(shù)也會隨之回落。股指期貨并不需要分紅，但是由于與指數(shù)的聯(lián)動性以及對指數(shù)回落的預(yù)期，也會相應(yīng)出現(xiàn)回落。

根據(jù)股指期貨的理論價格，我們可以知道，股票分紅的時候，股息率的增加使得升貼水的理論值降低，當(dāng)股息率增加至大于無風(fēng)險利率的水平時，升水就將轉(zhuǎn)化為貼水。這在國際市場得到了印證。美國股市按季分紅，每年上市公司賺到的利潤有50%-70%用于現(xiàn)金分紅。2009年-2013年，標(biāo)普500指數(shù)期貨在90%左右的時間里處于貼水狀態(tài)。恒生指數(shù)期貨也在60%的時間內(nèi)處于貼水狀態(tài)。

5-7月份貼水分紅影響較大，導(dǎo)致股指期貨貼水較大。滬深300指數(shù)期貨的貼水概率相比成熟市場較低，僅在2013年達到了50%以上，但其變化同樣也與分紅密切相關(guān)。近年來證監(jiān)會一直鼓勵上市公司分紅，證券交易所也發(fā)布政策指引，積極加以引導(dǎo)，這使得股市分紅有所增加。2010年至2012年，境內(nèi)實施現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)占比分別為50%、58%、68%，現(xiàn)金分紅比例分別為18%、20%、24%。具體到滬深300指數(shù)成分股，2010年至2013年實施分紅的公司數(shù)分別為214家、253家、258家和287價，分紅比例已經(jīng)由2012年的71.33%上升到現(xiàn)在的95.67%，因此分紅對股指期貨的影響將逐漸增大。

從分紅的時間看，國內(nèi)主要集中在5-7月份，在這段時間內(nèi)，分紅的上市公司占分紅公司總數(shù)的比例在80%左右。2013年5-7月滬深300指數(shù)成分股累計分紅5231億元，相當(dāng)于滬深300指數(shù)成分股當(dāng)期平均市值的2.98%，折合成年化股息率為11.92%，遠高于同期的無風(fēng)險利率，按照理論計算股指期貨應(yīng)處于貼水狀態(tài)?；仡櫣芍钙谪浬鲜羞@四年，每年的5-7月份這段時間里，有更大的概率處于貼水狀態(tài)。

投資者預(yù)期也對貼水的形成起了較大作用。2013年5-7月份貼水與往年相比幅度較深，除了“錢荒”等因素影響外，投資者對分紅的預(yù)期也起到了部分作用。隨著股票市場不斷的成熟和發(fā)展，滬深300指數(shù)成分股分紅的次數(shù)及股息率都在逐年增大，同時市場的有效性日益增強。投資者將逐漸可以充分預(yù)期并提前布局指數(shù)分紅的“股價除權(quán)”影響，部分機構(gòu)投資者在3月份就已經(jīng)開始布局6月合約空單，這使得貼水較早出現(xiàn)。隨著分紅的結(jié)束，8月份開始基差迅速收斂，側(cè)面顯示了分紅對基差的較大影響。

因此投資者尤其是套利交易者可以針對股市分紅對股指期貨基差進行把握，抓住套利機會，更早更準(zhǔn)確地把握合理價值。