宏觀盤點

上周國債市場期、現(xiàn)貨價格均出現(xiàn)較深幅度的調(diào)整。國債期貨5個交易日中有四日收跌，截至上周五，國債期貨主力合約TF1406收報于92.580，當日下跌0.13%，當周累計下跌0.66%。但后期國債期貨下跌幅度逐漸收窄，成交量也有所萎縮，上周五主力合約TF1406成交量僅1307手，顯示市場下跌動能有所減弱。

現(xiàn)貨方面，上周各期限國債收益率均有不同程度上升，中長端收益率平均上升10個BP左右，10年期國債收益率上升至4.51%。而資金面依然保持寬松，資金利率保持低位。截至上周五，銀行間市場隔夜回購加權(quán)平均利率較上周上升11個BP至1.95%，7天期回購加權(quán)平均利率較上周回落近110個BP，僅為2.42%。

從資金面來看，資金利率依然維持相對低位，基本面也沒有出現(xiàn)實質(zhì)性利空消息，可見上周國債期、現(xiàn)貨雙雙下跌主要是由于市場獲利回吐壓力所致。前期市場的漲幅較大，多頭獲利豐厚；而經(jīng)歷了去年資金利率的高位運行，當前的低資金利率使得市場對于未來央行公開市場操作和資金面走勢心存顧忌，獲利盤早早了結(jié)、落袋為安意愿強烈，從而引發(fā)市場的深度調(diào)整。

當前的資金面和2013年年初的資金面有很多相似之處。2013年年初也是由于外匯占款激增、新增外匯占款連續(xù)4個月保持較高水平，資金面保持寬裕；雖然央行連續(xù)在公開市場進行正回購收回流動性，甚至重啟央票，但力度比較溫和，并沒有有效沖抵市場過多的流動性，資金利率維持低位。在資金面的支撐下，再加上宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳，去年上半年債券市場走出了一波小牛市的行情。而當前市場資金面的寬裕也主要是由于自去年10月份以來新增外匯占款一直保持較高規(guī)模，1月份新增外匯占款更是高達4374億元，為市場提供了充足的外生性流動性。從央行目前公開市場操作來看，力度依然比較溫和，在當前經(jīng)濟增長疲弱的制約下，央行公開市場大幅收緊流動性的可能性并不大，資金利率即使回升也很有可能是緩慢小幅回升，對債券市場并不會產(chǎn)生大的沖擊。

而基本面方面，最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步為市場提供支撐。繼1月份和2月份PMI相繼下滑之后，上周外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，2月份出口下降18.1%，春節(jié)因素是部分原因，但是綜合前兩個月來看累計下降1.6%，顯示出口放緩對經(jīng)濟增長的壓力不容樂觀。物價方面，3月以來生豬價格創(chuàng)出2010年以來新低，最新數(shù)據(jù)顯示2月CPI大幅回落至2%，通脹和經(jīng)濟大幅回落將為國債期貨提供有力支撐。本周即將公布2月份M2、工業(yè)增加值、社會用電量等經(jīng)濟指標，如果數(shù)據(jù)維持弱勢，將為國債期貨提供進一步支撐。

另外，超日債違約后期事件的發(fā)展以及相關(guān)資金鏈的反應還值得關(guān)注。但總的來說，信用風險的爆發(fā)短期內(nèi)債市或受到流動性沖擊預期的負面影響，但中長期將有利于中國債券市場的健康發(fā)展，引導市場對信用風險合理定價，利好國債和高等級信用債等安全資產(chǎn)。

總體而言，市場經(jīng)過上周的調(diào)整，市場風險得到有效釋放，國債期貨價格的反彈空間有所顯現(xiàn)；上周五國債期貨跌幅收窄、成交量下降也顯示市場下跌動能有所減弱。同時，當前出口增速放緩、通脹大幅回落等顯示經(jīng)濟增長不容樂觀，基本面或?qū)⒅螄鴤谪浧蠓€(wěn)反彈。另外，如果后期信用風險繼續(xù)蔓延，或?qū)е率袌霰茈U情緒升溫，也將利好國債期貨。

操作建議

國債期貨的運行重心上行，圍繞93.25點窄幅波動，開盤上行態(tài)勢明顯，小幅爬升后回落。期債呈現(xiàn)兩階段走勢，重心先后經(jīng)歷圍繞93.3、93.2點波動，波動區(qū)間93.2-93.3點。短期貨幣市場利率以及利率債繼續(xù)回落，貨幣政策保持偏緊態(tài)勢的概率較大。下一階段可關(guān)注資金面以及貨幣政策對期債的影響。從經(jīng)濟基本面來看，期債或延續(xù)上行節(jié)奏。

跨期套利機會明顯。隨著TF1403合約臨近交割月，主力合約向次季合約轉(zhuǎn)移。TF1403合約價值低估，IRR一度達到負值，移倉換月效應顯著。截至上周五，遠月合約持倉量和成交量均已超過近月，合約移倉換月完成，TF1406合約成為主力合約。春節(jié)以后，跨月價差逐步走高，TF1406合約與TF1403合約價差從0.312元升至0.612元，移倉換月期間，次季合約成交量顯著上升，跨期套利機會明顯。