上周債市現(xiàn)券利率大幅下行，國債期貨出現(xiàn)反彈，周漲幅達0.71%，市場做多情緒一時高漲。上周國債期貨出現(xiàn)反彈的核心因素還是來自資金短期超寬松狀態(tài)的現(xiàn)實。另外，年初房地產(chǎn)局部降價以及個別銀行停止房地產(chǎn)貸款的消息，加大了市場對今年經(jīng)濟過度悲觀的預(yù)期，帶動上周的反彈行情。筆者認(rèn)為近期國債期貨反彈不具有趨勢性。

從宏觀基本面看，周末公布的2月官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)從上個月50.5下降0.3至50.2，與市場預(yù)期基本一致。不過由于今年春節(jié)在2月份，春節(jié)因素導(dǎo)致部分企業(yè)停工減產(chǎn)、企業(yè)員工返鄉(xiāng)，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動有所減弱。年初PMI數(shù)據(jù)回落也是符合春節(jié)效應(yīng)的季節(jié)性回落。2010年—2014年春節(jié)當(dāng)月PMI有四年低于上月，春節(jié)長假對制造業(yè)影響非常明顯。我們從庫存周期看，新訂單減去產(chǎn)成品庫存的動能指標(biāo)也從上個月的4.4滑落至2.7。從這一指標(biāo)的快速下跌可以看到目前仍處于較快的去庫存化階段，上一輪庫存周期的底部在去年4—5月。按照9個月左右的時間間隔，對應(yīng)目前也是大致處于底部，最差的時候可能正在逐步過去。未來幾個月，新訂單減去產(chǎn)成品庫存這一動能指標(biāo)將有所改善，跌幅縮小或者回升。從季節(jié)性來看，隨著3月開工旺季到來，各分項指標(biāo)將邊際改善，或帶動新一輪補庫存周期回升。年初市場對于經(jīng)濟過度悲觀在后期將進行修正，從而使得后期利率估值向上修正。

從流動性角度看，短期市場流動性依舊偏寬松。近期人民幣貶值與央行大量購匯有關(guān)，這一操作加大了人民幣的投放，增強了國內(nèi)流動性供給。央行在外匯市場干預(yù)投放流動性和央行在公開市場回籠流動性形成動態(tài)平衡，使得資金面自春節(jié)假期歸來后一直處于超寬松局面。不過隨著人民幣階段性持續(xù)貶值，這將導(dǎo)致熱錢資金流入放緩甚至流出，最終將使得資金再度趨緊。央行在國內(nèi)公開市場也一直在進行持續(xù)正回購，每周正回購規(guī)模在1000億—2000億元。目前央行維持小幅適度回籠操作，雖然這一回籠規(guī)模短期內(nèi)還無法改變當(dāng)前超寬松資金面現(xiàn)狀，但央行每周適量正回購操作表明了央行對于國內(nèi)流動性仍然維持收緊的態(tài)度。

從債券市場供給看，年初1、2月份往往是一年中債券供給較少，并且中小銀行、保險機構(gòu)年初配置需求較強的時期，這也是近期一級市場需求較好、投標(biāo)火熱的主要原因。近期一級市場債券需求旺盛、中標(biāo)利率低于市場預(yù)期，帶動二級市場做多情緒。但是從3月份開始，債券市場供給壓力加大，預(yù)計3月份利率債總發(fā)行量將達到約4000億元左右。1月份利率債發(fā)行量僅僅為1980億元，2月份利率債供給量僅為2350億元，因此進入3月份債券供給壓力大增，每周有將近千億元的供給量。本周則有1000億元利率債發(fā)行，屆時將對債券市場造成一定壓力。

另外，本周全國兩會召開，宏觀政策存在不確定性，兩會期間宏觀經(jīng)濟信息、產(chǎn)業(yè)政策、金融監(jiān)管政策均存在較大不確定性。從周一農(nóng)發(fā)行三期增發(fā)債中標(biāo)結(jié)果可以看到市場謹(jǐn)慎情緒升溫。

綜上所述，雖然近期流動性短期超寬松局面帶動上周國債期貨出現(xiàn)反彈，央行目前暫時采取引導(dǎo)外部流動性收縮和暫時容忍國內(nèi)流動性寬松現(xiàn)狀，但隨著正回購操作的持續(xù)進行以及人民幣貶值抑制資金流入效應(yīng)等逐步顯現(xiàn)，未來流動性將繼續(xù)保持中性偏緊。因此，近期國債期貨反彈不具有趨勢性。