近幾日，國債期貨再度迎來一波強勢反彈，市場對央行貨幣政策的顧慮打消后，“小陽春”行情后勁猶存。不過，我們認為今年資金面依然易緊難松，資金面終將迎來收緊的拐點，國債期貨中長期走勢并不樂觀。值得一提的是，在國債期貨市場發(fā)展初期，國債期、現(xiàn)走勢屢現(xiàn)背景，可及時把握期現(xiàn)套利機會。

屢現(xiàn)期現(xiàn)套利機會

國債期貨合約TF1403運行接近尾聲，在半年多的時間里，TF1403經(jīng)歷了急跌到長時間震蕩的過程，期間多次出現(xiàn)較明顯的期現(xiàn)套利機會。

判斷期現(xiàn)套利機會最重要的指標是隱含回購利率(簡稱IRR)，它是投資者現(xiàn)在持有最便宜可交割券的多頭，同時賣空國債期貨合約，持有到期并交割獲得的收益率。國債期貨市場由此衍生出兩種交易策略，一是在IRR較高時套取IRR，這可以看作是一種無風險的策略。TF1403合約運行至今，IRR超過10%的情況出現(xiàn)過9次，并且在2013年12月31日達到過18.85%的高位。如果投資者在當日買入100萬元面值的2013年第15期國債(代碼130015)，同時賣空TF1403一手合約并持有至3月交割，將獲得年化至少18.85%的收益，應該說是相當可觀的。

另一種策略是常規(guī)的期現(xiàn)套利，如前所述，進行IRR套利基本上是無風險的，那么其收益率應該與相同期限的無風險基準利率相當。在操作中，一般以銀行間質(zhì)押式回購利率作為參照物，如果IRR遠遠大于相近期限的銀行間質(zhì)押式回購利率，則可以進行“賣空國債期貨，買入現(xiàn)券”的套利操作。

我國國債期貨市場尚處于發(fā)展初期階段，流動性還有待提高，投資者對國債期貨品種不是很熟悉，所以導致國債期貨的運行與現(xiàn)貨時常出現(xiàn)背離。短期來看，國債期貨主力合約IRR過高的情況仍然頻繁出現(xiàn)，直至機構(gòu)投資者大規(guī)模進行套利操作，這種套利空間才會減小。

中長期走勢不樂觀

對于近期國債期貨強勢反彈，可以從兩個方面加以解釋。一是最近房地產(chǎn)利空傳聞或消息，導致權(quán)益市場連續(xù)出現(xiàn)調(diào)整，股債“蹺蹺板效應”推動國債期、現(xiàn)市場上漲；二是春節(jié)后資金面異常寬松，市場利率不斷走低，特別是近期市場對資金面在整個一季度都不會緊張的預期得到強化，直接“導演”了現(xiàn)券市場的“小陽春”行情。

就全年行情來看，形勢并不樂觀。2014年利率市場化加速已是大勢所趨，資金面易緊難松，所以國債期貨維持低位調(diào)整甚至繼續(xù)下跌的可能性更大。雖然一季度資金面不太可能出現(xiàn)過緊的局面，但這一狀況難以長期持續(xù)，資金面終究會迎來收緊的拐點。這個拐點最早會出現(xiàn)在“兩會”后，最遲也會在第二季度出現(xiàn)。國債期貨在拐點到來之前或?qū)⒊掷m(xù)處于反彈、高位震蕩調(diào)整的狀態(tài)，而一旦形勢明朗，將會進入下滑通道。從中長期看，國債期貨跌至90元附近是完全有可能的。