繼國際白銀2月14日成功突破20.5美元箱體振蕩上沿之后，銀價在22美元附近維持高位振蕩格局近兩周，終未能有效突破22美元的阻力位。我們認為，高庫存和高利率雙重因素制約白銀后市上漲，做多時機還未來臨。

高庫存并未消化

2月14日開盤，白銀期貨不斷上漲，前5分鐘雙邊成交量突破10萬手，主力6月合約上漲近100元/千克。雖然形態(tài)的突破給銀價短期反彈提供支撐，但高庫存的現(xiàn)狀對銀價上攻形成較強阻力。銀價短期內(nèi)維持在21.3—22.2美元區(qū)間內(nèi)高位振蕩。究其原因在于全球經(jīng)濟體的復(fù)蘇進程遠沒有預(yù)期的那么快，這抑制了白銀市場的工業(yè)需求。

制造業(yè)活動前景低于預(yù)期，白銀需求難有顯著改善。歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI由54下滑至53，而德國由56.5下滑至54.7，整體經(jīng)濟情況并沒有想象的樂觀。而匯豐銀行發(fā)布的中國2月制造業(yè)PMI更是跌破50的榮枯線，顯示出全球經(jīng)濟狀況不景氣。此外，雖然美國2月Markit制造業(yè)PMI指數(shù)意外上升至56.7的高位，但紐約聯(lián)儲和里士滿聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)紛紛暴跌給原本脆弱的經(jīng)濟造成進一步的打壓，進而對白銀需求形成抑制。

美聯(lián)儲縮減QE，利率上經(jīng)濟下

近期，美聯(lián)儲貨幣政策會議紀要顯示，美聯(lián)儲的鷹派高官提出提前加息。而在去年12月的議息會議上，美聯(lián)儲就已經(jīng)決定2014年逐步縮減購債規(guī)模。雖然美聯(lián)儲一再強調(diào)，減少購債規(guī)模并不意味著緊縮貨幣政策，但是作為長端利率的代表指標——美國十年期國債收益率已大幅攀升。十年期美債收益率自去年底開始攀升，伴隨著美國財政風(fēng)險的暫時解除（債務(wù)上限問題期限延長）以及美國1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，市場對于美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模的進程加快，從而使得美聯(lián)儲提前結(jié)束QE，國債價格大跌。短期宏觀風(fēng)險的加劇和中長期資金成本的上升，給實體工業(yè)經(jīng)濟帶來打壓，白銀工業(yè)需求難言樂觀。

另外，就業(yè)情況不盡如人意，勞動力市場未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。美國12月和1月就業(yè)報告都揭露出整體勞動力市場的疲弱態(tài)勢，數(shù)據(jù)顯示，去年12月美國新增非農(nóng)就業(yè)人口僅7.4萬人，今年1月也只有11.3萬人。雖然今年美國的極寒天氣給市場的勞動意愿帶來負面影響，但逐漸下滑的勞動參與率說明情況遠非這么簡單。歐洲方面，雖然最近不斷傳出經(jīng)濟增長的利好消息，但12%的高失業(yè)率引起市場擔憂。此外，歐元區(qū)內(nèi)財政赤字的壓力始終存在，財政支出的減少又會進一步影響到就業(yè)，削弱經(jīng)濟的活力。

綜合來看，我們認為，白銀本輪的上漲僅僅是反彈，反轉(zhuǎn)趨勢仍未確立。在整體經(jīng)濟復(fù)蘇較為疲弱的環(huán)境下，白銀需求短期內(nèi)難以改善，投資者需關(guān)注白銀上方23美元的壓力位，操作上，建議逢高拋空為主。