本周國債期貨持續(xù)下跌，重回5日均線下方。節(jié)后資金面相對(duì)寬松，現(xiàn)券市場回暖，推動(dòng)上周國債期貨價(jià)格走高。筆者認(rèn)為，上周期債的走升并沒有基本面支撐，僅僅是階段性資金寬松推動(dòng)。伴隨著資金寬松程度的下降以及利率債供給的增加，國債期貨易下難上。

從資金面看，節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系導(dǎo)致資金面寬松。2月15日的法定準(zhǔn)備金補(bǔ)繳并未造成資金緊張，資金利率仍一路向下。央行[微博]在本周二時(shí)隔8個(gè)月重啟正回購，目的即是回籠過量的流動(dòng)性。此次正回購更值得我們關(guān)注的是央行3.8%的正回購利率。這一利率反映了央行對(duì)未來貨幣市場利率的“合理水平”的看法，也就是說央行設(shè)定了資金利率的下限，未來7天回購利率難以突破這一下限。去年2月19日，央行曾進(jìn)行28天期正回購操作，當(dāng)時(shí)利率定在2.75%。此后這一利率水平成為7天回購的下限。如果延續(xù)去年規(guī)律，3.8%將成為今年7天回購利率下限。新年伊始，央行已將“合理水平”從去年的2.75%調(diào)升至3.8%。當(dāng)前7天回購利率已跌至3.8%附近，資金利率難以進(jìn)一步下降，資金持續(xù)寬松難維持。

周二央行重啟正回購后，雖然短端回購利率仍繼續(xù)下浮，但是中長期回購利率紛紛開始回升，現(xiàn)券收益率有所上行，國債期貨放量下跌。市場受央行回籠信號(hào)指引，開始修正節(jié)前關(guān)于央行“放松”貨幣政策的預(yù)期偏差，重新回到“中性偏緊”的主基調(diào)上。

此次央行重啟正回購不僅與回籠國內(nèi)市場流動(dòng)性有關(guān)外，與外匯占款也有密不可分的關(guān)系。去年正回購重啟發(fā)生在年初人民幣升值帶動(dòng)外匯占款階段性大幅流入階段，此舉為央行對(duì)沖了外部流動(dòng)性。今年一月新興市場動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策不變。二月份開始新興市場動(dòng)蕩逐漸平息，中國外貿(mào)表現(xiàn)超出預(yù)期，貿(mào)易順差再度擴(kuò)大至319億美元。且一月上半月，人民幣兌美元繼續(xù)升值。從外匯數(shù)據(jù)看，去年9月開始新增外匯占款較多，每月新增均在千億元級(jí)別。雖然伴隨美國QE的退出，熱錢流入中國趨勢會(huì)下降，但由于當(dāng)前外部流動(dòng)性階段性流入累計(jì)效果，預(yù)計(jì)今年1月新增外匯占款將比去年12月明顯增長，央行重啟正回購對(duì)沖工具。此前央行平滑季節(jié)性因素所進(jìn)行的操作曾被市場一度解讀為貨幣的轉(zhuǎn)向，但其實(shí)貨幣政策并未發(fā)生轉(zhuǎn)變。短期的偏松微調(diào)是在中期的中性偏緊的基調(diào)之下。在當(dāng)前信貸投放超預(yù)期、融資旺盛、經(jīng)濟(jì)尚未觸及下限情況下，央行仍將保持中性偏緊基調(diào)。

進(jìn)入2月份以來，利率債供給釋放明顯加速。一月份利率債供給較少，加上部分機(jī)構(gòu)有新債配置需求帶動(dòng)了一月份一級(jí)市場的回暖，推動(dòng)現(xiàn)券及國債期貨的回升。但伴隨著節(jié)后供給節(jié)奏恢復(fù)加快，僅本周利率債供給就達(dá)910億元，比上周增加7%，比一月份首周增加2.03倍。年初一、二月份正是全年內(nèi)資金相對(duì)寬松、債券配置需求較強(qiáng)、利率債供給仍不多的時(shí)期。隨著二季度資金收緊、利率債供給大幅度增加，國債市場壓力會(huì)較大。另外從近期利率債一級(jí)市場的招投標(biāo)角度看，存在短端債受到追捧，中端債不受機(jī)構(gòu)青睞的現(xiàn)象。這也從側(cè)面反映機(jī)構(gòu)在主動(dòng)縮短久期，對(duì)未來利率上行的預(yù)期。

雖然目前的現(xiàn)實(shí)是市場資金仍然較多，但從央行的正回購可以看出央行不希望資金利率繼續(xù)下行，預(yù)期央行會(huì)繼續(xù)回收流動(dòng)性。當(dāng)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期開始發(fā)生分歧，個(gè)人更傾向于看央行貨幣態(tài)度。隨著央行回籠流動(dòng)性的延續(xù)操作以及后期利率債供給加碼，短期利率有向上修正需求，從而帶動(dòng)中長期利率上行，國債期貨恐重回弱勢。