1月份債市的反彈行情源于資金面的超預(yù)期寬松。一方面這跟年底財政存款投放節(jié)奏押后有關(guān)。IPO的重啟也由于多為小盤股且托管行較為分散，銀行體系資金壓力并不明顯。而且在春節(jié)前面臨現(xiàn)金備份壓力時，央行較為積極主動地平抑資金波動，令市場擔(dān)憂大為緩解。

節(jié)后資金到期壓力較大，但不至于出現(xiàn)流動性困難

本周面臨巨量的資金到期回籠壓力，短期資金面難言樂觀，但隨著漏損現(xiàn)金回流銀行體系，流動性不至于出現(xiàn)困難。事實上1月份和去年9月份很相似，多重利空因素疊加令市場預(yù)期資金會非常緊張而實際卻出現(xiàn)了超預(yù)期的寬松，反而是國慶長假后預(yù)期樂觀卻出現(xiàn)資金緊張。但我們覺得春節(jié)后重蹈去年10月份覆轍的概率不大。一是外部流動性變化導(dǎo)致的政策取向不同，彼時QE退出預(yù)期減緩，外部流動性加速流入中國；而此時QE退出加碼，資金面需要呵護。二是季節(jié)性規(guī)律不同，年初一般都是超儲率最高的時候，資金相對寬松，而且彼時10月份超過六千億財稅上繳，而2月份并非財稅上繳大月。因此，中下旬存在央行通過縮減SLF操作量回籠流動性的可能，但外占不低繳稅不多的2月不至于出現(xiàn)流動性困難。

基本面數(shù)據(jù)強化經(jīng)濟趨弱事實，長端利率下行動能增加

假期公布的匯豐和中采PMI雙雙不及預(yù)期，匯豐PMI中，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、進口、采購量、原材料購進價格、從業(yè)人員等分項指數(shù)均出現(xiàn)明顯回落。值得注意的是，新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)已連續(xù)兩個月低于50%的榮枯線，顯示在發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇步履蹣跚的背景下，出口難現(xiàn)樂觀景象。雖然1月的數(shù)據(jù)可能由于假期因素的存在而偏低，但經(jīng)濟持續(xù)數(shù)月走弱的趨勢終將引起政策“質(zhì)變”。持續(xù)低迷的工業(yè)品價格和弱于預(yù)期的食品價格漲幅也為經(jīng)濟向“縮”提供了又一佐證?；久鏀?shù)據(jù)進一步強化經(jīng)濟趨弱的事實，利率長端安全邊際提升，而曲線近期明顯增陡下行也給中長端提供了下行的空間。

資金短期回籠壓力難改年初配置需求

整個一季度債券供給偏小, 而年初銀行配置需求強勁，一季度大概率一級市場保持供不應(yīng)求的局面，為季節(jié)性回暖行情保駕護航。在錢荒頻繁出現(xiàn)的歲月，短久期重流動性防御是債市亙古不變的選擇，供給層面普遍也不愿在高利率水平鎖定長期高成本。所以一月份以來短債越發(fā)越受追捧，局面的逆轉(zhuǎn)可能在新債發(fā)行利率低到不被市場認可或四五月債券發(fā)行量井噴時出現(xiàn)。而在資金面相對穩(wěn)定寬松的2、3月份，倘若不出現(xiàn)正回購重啟之類的意外因素，由于政策并未放松不具備趨勢性行情，當前回暖或由短端向長端輪動，由國債向政金債輪動。

近期交易盤介入推動的量小價漲的行情讓不少配置主力踩了空，短端的配置價值大打折扣。交易盤追漲的邊際效益也大為降低。國債受外資交易盤推動反彈速度較快，短端利率在深幅下行后，已經(jīng)逐漸失去配置價值。相比之下，政金債中短端隱含稅率相當突出，流動性上乘的3、5年期限絕對收益率仍很高，為配置首選。本周面臨的較大的資金到期壓力或提供回調(diào)契機，該回調(diào)并不影響一季度債市整體向好的季節(jié)性行情, 策略上不宜追漲而適合逢回調(diào)吸納。7年國債利率至今下行幅度不大，相應(yīng)的國債期貨從原先的低位箱體震蕩格局向上突破，開始震蕩回升。