自去年12月中旬起，國債期貨主力合約TF1403一直在91—92點(diǎn)區(qū)間內(nèi)維持窄幅振蕩格局。近期基本面拐點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)——PMI指數(shù)出現(xiàn)下滑、出口遠(yuǎn)低于預(yù)期、通脹回歸“2”時(shí)代，疊加貨幣利率回落、一級(jí)市場發(fā)行縮量、107號(hào)文出臺(tái)加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管等都對(duì)債市形成有利支撐，但債券市場仍表現(xiàn)平平，10年期國債收益率在4.6%附近高位徘徊，其主要原因是影響市場心態(tài)的最關(guān)鍵因素——政策預(yù)期尚無定論，這是當(dāng)前阻擋債券市場前進(jìn)的最大問題。

政策預(yù)期尚無定論

元旦過后資金供給逐漸增加，流動(dòng)性持續(xù)向好，央行已連續(xù)三周暫停逆回購。上周五央行召開工作會(huì)議，提出2014 年的八大工作重點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長，這意味著央行政策思路未變。由于春節(jié)即將到來，央行勢必會(huì)精心“呵護(hù)”當(dāng)前資金面。如果在春節(jié)前央行采用任何工具投放流動(dòng)性，預(yù)計(jì)市場會(huì)將其解讀為階段性穩(wěn)定信號(hào)，但很難形成貨幣政策轉(zhuǎn)變的主流預(yù)期，但是如果春節(jié)后在大量現(xiàn)金重返銀行體系的背景下，央行繼續(xù)按兵不動(dòng)，或?qū)⒄f明其政策態(tài)度由中性偏緊轉(zhuǎn)為中性，因此，2月中上旬是一個(gè)較為重要的觀察時(shí)間窗口。

國債收益率面臨回升壓力

1月上旬資金的寬松程度雖然略好于市場預(yù)期，但基本符合歷史規(guī)律，而大型國有銀行融出資金的規(guī)模也遠(yuǎn)未達(dá)到2013 年年初的水平，顯示大型國有銀行資金運(yùn)用仍較為謹(jǐn)慎。未來幾周資金面仍面臨眾多不確定因素：首先，臨近春節(jié)現(xiàn)金需求逐漸升溫，銀行需保持較高的備付水平。其次，新債供給節(jié)奏逐漸加快。本周財(cái)政部和政策性銀行單周新債發(fā)行規(guī)模將達(dá)到490億元，盡管上周新債發(fā)行情況好于預(yù)期，但出現(xiàn)發(fā)行后收益率立即上行的情況，即“中標(biāo)即虧損”，投機(jī)價(jià)值低，且市場對(duì)于新債的持續(xù)承接能力仍有待觀察。再次，IPO將分流和凍結(jié)一部分資金，本周將有33只新股發(fā)行。最后，15號(hào)后四季度財(cái)政稅收開始上繳，歷史上1月上繳均值在3500億左右，此外，15號(hào)也是法定準(zhǔn)備金補(bǔ)退繳日，1月份往往伴隨著年初社會(huì)融資擴(kuò)大增長、存款基數(shù)自然增長，法定準(zhǔn)備金不斷補(bǔ)繳的情況。綜上，銀行間總量資金連續(xù)大量流出或?qū)⑹官Y金面面臨新一輪緊張局面，國債收益率也將面臨回升壓力。

利率債配置需求難現(xiàn)顯著提升

在利率市場化推升銀行成本的大背景下，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)普遍轉(zhuǎn)向高收益的非標(biāo)資產(chǎn)，雖然國債、政策性銀行債等安全資產(chǎn)收益率在過去的半年里大幅抬升，與基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)以及信托類產(chǎn)品的收益率進(jìn)一步接近，但非標(biāo)產(chǎn)品收益率在絕對(duì)水平上仍要高于債券類產(chǎn)品，且非標(biāo)項(xiàng)目具有銀行的擔(dān)保協(xié)議，吸引力更大。國務(wù)院辦公廳下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（即“107號(hào)文”）僅僅是個(gè)指導(dǎo)性框架，其執(zhí)行力如何需要看后續(xù)相關(guān)部門的法規(guī)細(xì)則。即使非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模增長放緩也并不意味著金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率債的配置需求就會(huì)明顯提升，因?yàn)閭裁媾R負(fù)債端存款增長乏力、波動(dòng)加劇以及成本上升的制約。

綜合而言，在政策預(yù)期尚無定論、資金利率有再起之勢以及利率債配置需求短期難以改善的情況下，預(yù)計(jì)國債期貨仍將維持窄幅振蕩格局，建議等待政策面明朗，并重點(diǎn)關(guān)注社會(huì)融資總量、M2等貨幣數(shù)據(jù)公布以及央行公開市場操作情況。