過去一個月的時間里，國債期貨價格呈現(xiàn)出完美的區(qū)間震蕩走勢。辯證地來看，震蕩行情看似無趣，但也是在醞釀下一個趨勢行情。我們認為，一季度很可能就是發(fā)生這種轉(zhuǎn)換的時間窗口，可以說國債一年之計在于春。

展望一季度，經(jīng)濟保持平穩(wěn)運行的概率較大。出口復蘇的態(tài)勢仍將延續(xù)，消費增速受去年低基數(shù)的影響會有小幅回升，投資增速可能略有回落。在3月份的兩會召開之前，預計政策面上不會有大的動作。從去年年末至今，雖然央行并未實施公開市場操作，但短期資金價格持續(xù)回落，盡管稍長的1月期回購利率仍居高不下。不過，未來幾周的資金面很可能會再度進入緊張狀態(tài)。首先是春節(jié)因素和財政存款上繳，其次是新股和新債發(fā)行增多。綜合以上這些因素來看，我們認為國債收益率將大體穩(wěn)定，尤其是年初以來的一級市場發(fā)行狀況良好，顯示投資者情緒并不過分悲觀。不過對于高杠桿的期貨市場而言，我們建議下周多頭應該逢高減倉或是輕倉做空。

然而預計到了二季度，經(jīng)濟增長超預期回落的概率增加，至少在環(huán)比意義上如此。主要理由是，外需的改善充其量是溫和的，而投資增速卻有可能出現(xiàn)更大幅度的回落。政府為了化解存量債務風險，必定會嚴控新增債務水平，基建投資增速回落應該是板上釘釘?shù)摹?2月份城投債發(fā)行規(guī)模反季節(jié)回落，可能就是一個重要的信號。制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資很難有超預期表現(xiàn)，總體而言投資對經(jīng)濟增長的拉動作用減弱。在此背景下，貨幣政策會有所松動。與之相伴隨的，抑或是更早一些的，可能是影子銀行監(jiān)管政策的出臺。這樣，央行通過維持銀行間市場流動性緊張來抑制金融機構(gòu)過度加杠桿的必要性大大下降。社會融資總額當中，表內(nèi)相對表外的比重將會增加。如果新增外匯占款較少導致基礎貨幣投放不足，央行將只能下調(diào)存款準備金率，屆時會對市場情緒構(gòu)成較大的提振。

地方政府融資需求的回落，會降低新增非標資產(chǎn)的供給。另外，今年的非標資產(chǎn)從收益風險特性上來講，遜于去年。對商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置而言，非標對標債的擠出效應將有明顯下降。如果以上這些情況發(fā)生，國債市場將迎來一輪小牛市。