套利時都需要配置盡可能與標(biāo)的類似的現(xiàn)貨。股指期貨套利，期貨與現(xiàn)貨的市值配置比例為1∶1；國債期貨套利，期貨與現(xiàn)貨的市值配置比例為CF∶1，CF表示轉(zhuǎn)換因子

我們可以從合約規(guī)則與交易執(zhí)行兩個方面來探討國債期貨與股指期貨套利的異同。在交易執(zhí)行上，國債期貨與股指期貨具有較多的相同點，而不同點主要集中在標(biāo)的、潛在利潤來源、影響基差的因素、入場判斷基準(zhǔn)、監(jiān)控指標(biāo)、交割等環(huán)節(jié)。

套利的動機(jī)

定向價格變動是參與者采用套利模式的關(guān)鍵因素，期指與期債的交割時點附近都存在收斂現(xiàn)象，建倉時能夠基本預(yù)估到整個操作流程的收益狀況，收益可預(yù)見性較強驅(qū)動參與者采取套利行動。股指期貨交割制度選擇將最后兩小時現(xiàn)貨均價作為期貨交割價格，在交割機(jī)制的約束下，最后兩小時每6秒出清一次現(xiàn)貨頭寸、期貨持有至到期的策略，能確保交割時段的基差為零。對于國債期貨，可找到一種單一債券或者可能的情況下少數(shù)類似債券作為最便宜交割國債（CTD券），以最經(jīng)濟(jì)的形式完成期貨交割，交割時段的基差絕對值較小。一旦能以非常確定（股指期貨）或比較確定（國債期貨）的形式明確出清頭寸的基差點位后，套利者就能通過買入低價基差（反向套利、買入基差）或者賣出高價基差（正向套利、賣出基差）的方式來尋找他們能夠捉住期貨與現(xiàn)貨微小定價差異的機(jī)會。期債的基差交易過程中，買入基差交易的優(yōu)勢最好，最壞情況下CTD券不發(fā)生切換，參與者獲得相當(dāng)于隱含回報利率（IRR）的回報，如果CTD發(fā)生切換，基差極有可能小幅正偏離零點，或至少未收斂于零，獲得高于IRR的回報。對于國債期貨而言，基差交易需要預(yù)期收益率的運行方向，在上升、下降、非水平平移的基礎(chǔ)上確定是高久期還是低久期債券將受到收益率的波動影響，然后選擇好債券作為現(xiàn)貨。股指期貨套利相對簡單，僅需觀察基差是否大幅偏離以及等待零點出現(xiàn)以便出清頭寸。

CTD的變動預(yù)期方法主要有經(jīng)期權(quán)價值調(diào)整的凈基差（BNOC）概率平均法、經(jīng)驗法則、新券發(fā)行等。經(jīng)驗法則認(rèn)為，如果收益率平行移動，當(dāng)收益率降低時，CTD券將從高久期債券變?yōu)榈途闷趥?；?dāng)收益率升高時，CTD券將由低久期債券變?yōu)楦呔闷趥＠蚀蠓▌拥较虿淮_定時，高久期、低久期債券有可能成為CTD券。

套利機(jī)會的判斷方法

股指期貨判斷套利機(jī)會的方法主要是價格判斷法。國債期貨判斷套利機(jī)會的方法有價格判斷法、IRR比較、BNOC測算、交割失敗概率等。

一般而言，期貨價格=現(xiàn)貨價格+融資成本+持有成本。其中，融資成本是購買現(xiàn)貨所需要資金的融資成本，持有成本是在持有現(xiàn)貨的過程中支出的倉儲費等費用。

具體到股指期貨，持有現(xiàn)貨過程中沒有存儲費等持有成本，持有過程中某個特定時段將獲得來自于現(xiàn)貨的紅利收入。因此，期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系表現(xiàn)為：期貨價格-現(xiàn)貨價格=融資成本-分紅收入，等式左邊表示期指基差。如果等式兩者明顯偏離，左邊偏高，執(zhí)行正向套利（買入現(xiàn)貨、賣出期貨）操作；左邊偏低，執(zhí)行反向套利（買入期貨、賣出現(xiàn)貨）操作。

具體到國債期貨，國債現(xiàn)券在持有的過程中沒有倉儲費等持有成本，持有過程中每天都將獲得來自于現(xiàn)券的利息收入。國債期貨的另一個特殊性在于，可交割券是一攬子債券，不同的券用來交割時的價格需要采用轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換。因此，期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系表現(xiàn)為：期貨價格×轉(zhuǎn)換因子=現(xiàn)券價格+融資成本-利息收入。經(jīng)調(diào)整可得：現(xiàn)券價格-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子=利息收入-融資成本，等式左邊表示期債基差。如果基差小于持有收益，就說明期貨價格相對于現(xiàn)貨價格被高估，可采取買入基差的交易策略。如果基差高于持有收益，就說明期貨價格相對于現(xiàn)貨價格被低估，可采取賣出基差的交易策略。

國債期貨基差交易機(jī)會的另一種方法是收益率方法，即比較隱含回購利率和市場回購利率。IRR是假設(shè)在賣出國債期貨的同時買入現(xiàn)券，并持有到期用于交割的這一過程中的預(yù)期收益率。通過比較正反方向回購利率以及IRR，參與者可以知曉當(dāng)前點位是否適合入場以及入場的方向。隱含回購利率考慮了可交割債券的票息收入以及票息收入再投資。計算隱含回購利率時，假設(shè)條件是任何可交割債券到期時基差會收斂于零。

另外，國債期貨除了用IRR以及持有收益方式評估套利空間外，還要充分考慮隱含期權(quán)價值以及交割失敗概率的影響。當(dāng)市場波動率增大時，隱含期權(quán)價值將增加。交割失敗概率指CTD券稀缺，造成CTD券的BNOC與其他便宜交割債券的BNOC大幅偏離。

期現(xiàn)配置比例與收益來源

股指期貨套利，期貨與現(xiàn)貨的市值配置比例為1∶1。國債期貨套利，期貨與現(xiàn)貨的市值配置比例為CF∶1，CF表示轉(zhuǎn)換因子。

國債期貨與股指期貨套利頭寸的收益來源均不同。股指期貨正向套利頭寸的收益包括分紅、基差變動幅度，反向套利頭寸的收益有基差波動幅度。國債期貨買入基差頭寸的收益有基差波動幅度、持有現(xiàn)券利息收入、隱含期權(quán)價值，賣出基差頭寸的收益有基差波動幅度。

現(xiàn)貨來源

對于國債期貨與股指期貨，套利時兩者都需要配置盡可能與標(biāo)的類似的現(xiàn)貨。

股指期貨套利的現(xiàn)貨，需要跟蹤指數(shù)成分股，購置現(xiàn)貨的難度較低。股指期貨套利的現(xiàn)貨構(gòu)成，可選擇與標(biāo)的指數(shù)成分結(jié)構(gòu)、行業(yè)分布盡量匹配的股票或基金，使用的場內(nèi)產(chǎn)品為ETF以及成分股，場外產(chǎn)品為LOF。

國債期貨的跟蹤標(biāo)的為5年期名義標(biāo)準(zhǔn)券，實際上市場上并不存在每天存續(xù)期限都為5年的國債，需要通過其他券來實現(xiàn)交割。因此，國債期貨套利的現(xiàn)貨構(gòu)成，需選擇CTD券，因為國債期貨價格與CTD價格趨向一致，國債期貨價格將跟蹤C(jī)TD券價格或者與CTD券最為緊密關(guān)聯(lián)，使用CTD券將能夠確保國債期貨價格與CTD券價格實現(xiàn)收斂（或控制在一定范圍），不至于出現(xiàn)大幅偏離，但對于建倉時預(yù)期交割時的CTD券，難度較大。目前國債期貨現(xiàn)貨構(gòu)成，使用的場內(nèi)產(chǎn)品為交易所國債、債券ETF，場外產(chǎn)品為銀行間國債以及協(xié)議借券，使用場外產(chǎn)品達(dá)成交易需要一定的時滯。使用國債ETF，則需關(guān)注成分股變更以及成分股基差運行情況，以確保國債ETF成分股與CTD券或者便宜交割債券組合盡量一致。值得注意的是，國債期貨指定的名義券價格，非國債指數(shù)所代表的一攬子可交割券的加權(quán)平均價格，因此，當(dāng)CTD券的久期與國債ETF的久期存在明顯錯配時，國債期貨和國債指數(shù)之間將不存在必然的收斂。由于國債現(xiàn)貨現(xiàn)券市場的流動性較弱，目前部分參與者通過申購或二級市場買入份額再贖回的策略獲得目標(biāo)現(xiàn)券，構(gòu)建套利頭寸的現(xiàn)貨部位。

國債期貨的基差如果波動劇烈，頻繁買賣的交易者獲得大額收益的機(jī)會增大，選擇流動性最大的債券頭寸較為明智，國內(nèi)外市場流動性較良好的時段為新券發(fā)行初期。新券發(fā)行時，債券經(jīng)紀(jì)人將向意愿購買債券的投資者出售一級市場招標(biāo)得到的債券，購買債券的投資者一般會將大部分債券頭寸作為持有至到期資產(chǎn)，小部分作為交易性資產(chǎn)。債券由經(jīng)紀(jì)商出售給客戶后，新券的供應(yīng)量減少，交易者需要付出少量收益率，來獲得持有最新發(fā)行且流動性可能最高的債券的權(quán)利，進(jìn)而債券價格升高，收益率降低。如果新券供應(yīng)過量，收益率曲線形狀陡峭，新券價格也可能出現(xiàn)下降。

基差計算基準(zhǔn)

股指期貨的基差基準(zhǔn)為期貨價格減去現(xiàn)貨價格。

國債期貨的基差基準(zhǔn)為經(jīng)期權(quán)價值調(diào)整后的凈基差。市場初期可使用凈基差?；畹扔诂F(xiàn)貨價格減去期貨價格乘以轉(zhuǎn)換因子，凈基差等于基差減去持有成本。經(jīng)期權(quán)價值調(diào)整后的凈基差等于凈基差減去隱含期權(quán)價值。期權(quán)價值由轉(zhuǎn)換期權(quán)、時機(jī)期權(quán)、月末期權(quán)三部分組成。轉(zhuǎn)換期權(quán)是指期貨空頭具有選擇對其最有利的現(xiàn)券進(jìn)行交割的權(quán)利，出現(xiàn)在CTD券發(fā)生切換之時，其價值受收益率水平變化、收益率利差變化以及預(yù)期新發(fā)行國債等因素影響。時機(jī)期權(quán)是空頭有權(quán)選擇在交割日之前進(jìn)行交割的權(quán)利，按照國內(nèi)滾動交割制度安排，期債多空雙方需取得一致后才能啟動交割程序，時機(jī)期權(quán)價值幾乎可以忽略。月末期權(quán)是指期貨合約到期后，由于市場收益率水平變動，引起CTD券切換從而帶來的交易機(jī)會。我國市場到期日至最后交割券的確定僅間隔1天時間，月末期權(quán)價值有限。5年期國債期貨的期權(quán)價值主要集中在轉(zhuǎn)換期權(quán)方面。

基差的性質(zhì)

股指期貨的基差不具備期權(quán)性質(zhì)。

國債期貨基差交易過程中，可能出現(xiàn)基差以較慢速率收斂、朝利空方向運行等情況。國債期貨的基差具有類似于期權(quán)的性質(zhì)，主要原因在于交割時國債期貨參與者將采用CTD券交割，交割時基差位于零點下方的概率極小。因此，對于買入基差而言，風(fēng)險有限，最壞的情況是基差收斂至零，而基差上升時并無上限，風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)類似于持有期權(quán)多頭。對于賣出基差而言，利潤有限，最好的情況是基差收斂至零，但一旦出現(xiàn)重大變化，基差將加劇上漲，風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)類似于持有期權(quán)空頭。海外市場方面，一般CTD券的基差都趨向于高于持有成本。

如果市場收益率低于3%，那么CTD基差在價格往3%下跌時預(yù)期會上升，在價格上漲時預(yù)期會減少，因此買入低久期CTD基差類似于買入看跌期權(quán)。在市場收益率低于3%時，賣出低久期CTD基差類似于賣出看跌期權(quán)。

如果市場收益率高于3%，那么買入CTD基差在價格往3%上漲時預(yù)期會上升，在價格下跌時預(yù)期會減少，因此買入高久期CTD基差類似于買入看漲期權(quán)。在市場收益率高于3%時，賣出高久期CTD基差類似于賣出看漲期權(quán)。

如果市場收益率接近3%，則基差賣方對價格上漲或下跌并不關(guān)心，更關(guān)心價格在任一方向的顯著變化，買入基差可視為買入跨式期權(quán)。相應(yīng)地，賣出基差可視為賣出跨式期權(quán)，預(yù)期基差為中性。

入場條件

股指期貨基差減去交易費用以及融資成本后，如大于自身利潤要求，可構(gòu)建買入現(xiàn)貨、賣出期貨的正向套利頭寸。股指期貨負(fù)基差加上交易費用以及融券成本，計算得到的值小于零，同時該數(shù)值的絕對值大于自身利潤要求，此時可構(gòu)建賣出現(xiàn)貨、買入期貨的反向套利頭寸。

國債期貨買入基差交易，建倉時需要買入現(xiàn)貨、賣出期貨，成本類似于融資買入的費用。因此，可以比較隱含回購利率與正回購加權(quán)利率，如果前者減去后者顯著大于零，可執(zhí)行買入基差交易。國債期貨賣出基差交易，建倉時需要賣出現(xiàn)貨、買入期貨，成本類似于融券賣出的費用。因此，可以比較隱含回購利率與逆回購加權(quán)利率，如果前者減去后者顯著小于零，可執(zhí)行賣出基差交易。

資金運用

股指期貨套利，期貨可運用杠桿，現(xiàn)貨不能運用。國債期貨、現(xiàn)貨均可運用杠桿。債券可通過循環(huán)回購的形式放大杠桿，提高資金使用效率。

交易頻率

股指期貨套利一般不能進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，回轉(zhuǎn)操作需借助ETF的買入+申購、賣出+贖回的形式實現(xiàn)，成分股無法實現(xiàn)日內(nèi)回轉(zhuǎn)操作。國債期貨套利可日內(nèi)回轉(zhuǎn)，無論是現(xiàn)券還是債券ETF，都可以T+0交易。

交易指令

股指期貨方面，當(dāng)月、下月合約都可以使用市價與限價指令，季一、季二合約只能使用限價指令。國債期貨方面，季一合約可使用市價與限價指令，季二、季三合約僅能同時使用限價指令。進(jìn)行套利頭寸建倉時，參與者需注意，流動性足夠好的合約才使用市價指令，如流動性不強，應(yīng)使用限價指令。按照歷史數(shù)據(jù)，流動性不好的合約使用市價指令執(zhí)行套利操作，套利頭寸可能出現(xiàn)損失。

提前平倉

股指期貨和國債期貨的套利，均可在到期日前，當(dāng)基差觸及一定位置后了結(jié)頭寸，再視流動性情況選擇合約構(gòu)建新套利頭寸。

通過交割平倉

股指期貨與國債期貨的套利頭寸，均可通過持有至到期的形式進(jìn)行平倉。股指期貨不存在交割失敗的風(fēng)險，國債期貨具有交割失敗的風(fēng)險。對于買入基差頭寸而言，如果收益率曲線異動或者CTD券缺乏流動性，交割時CTD券與次便宜交割債券的基差差距偏離較大，持有CTD買入基差頭寸的參與者，基差持續(xù)處在負(fù)溢價側(cè)，基差得不到收斂，而次便宜交割債券等債券基差持續(xù)為正，套利者持有CTD券套利頭寸參與者參與交割，將面臨基差無法收斂的風(fēng)險。因此，持有CTD券進(jìn)行套利操作時，應(yīng)關(guān)注CTD券與其他便宜交割債券的BNOC差距，如差距過大，持有CTD券可能面臨交割失敗的風(fēng)險。另外，國債期貨的交割將受到收益率曲線的影響。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時，有意進(jìn)行交割的空方傾向于延遲交割至最后時間以賺取持有收益。當(dāng)收益率曲線向下傾斜時，短期融資成本上升，有意進(jìn)行交割的空方則傾向于盡早進(jìn)行交割，減少持有收益方面的損失。

展期操作

股指期貨與國債期貨的套利頭寸，均可以通過期貨換月的方式來增強基差收益或者規(guī)避交割失敗風(fēng)險。展期需要關(guān)注新合約以及舊合約的流動性，同時平舊續(xù)新。持有期貨多頭頭寸時，可趁低價差展期，持有期貨空頭頭寸時，可趁高價差展期。股指期貨套利頭寸的展期時點，一般選擇在交割周進(jìn)行。國債期貨套利頭寸的展期時點，一般選擇在交割月前一月的最后兩周進(jìn)行。股指期貨套利頭寸應(yīng)盡量選擇交割日最后兩小時前展期，以避免當(dāng)月合約價格受現(xiàn)貨兩小時均價影響、其他合約不受均價影響造成的價差大幅變動。國債期貨套利頭寸執(zhí)行時點應(yīng)盡量選擇交割月之前，受階段持倉限額影響，進(jìn)入交割月后當(dāng)月合約缺乏流動性。

交割及后續(xù)操作

股指期貨交割后，拿到的是現(xiàn)金。正向套利頭寸交割后，期現(xiàn)均轉(zhuǎn)為現(xiàn)金，同時歸還借入資金。反向套利頭寸交割后，期現(xiàn)均轉(zhuǎn)為現(xiàn)金，同時需在市場買入事先融券借入或自身持有的現(xiàn)貨。

國債期貨交割后，買方拿到的是國債，賣方付出的是國債。買入基差頭寸交割時，需要將手中現(xiàn)貨頭寸或購置新的債券用來交割，如原現(xiàn)貨頭寸用來交割，又需買入用來交割的債券。等交割完成后，套利者需賣掉未用于交割的現(xiàn)貨，歸還融資。賣出基差頭寸交割時，將收到期貨賣方交來的現(xiàn)券，現(xiàn)券品種可能并不整齊劃一，收到的現(xiàn)券有可能來自交易所、銀行間，每個市場或多或少有一些，久期也不一致，票面利率也不同，此時需要將券賣出，重新購買建倉時融入的現(xiàn)券，以完成交券義務(wù)。

風(fēng)險點控制

股指期貨與國債期貨的套利操作，均需關(guān)注行情大幅變動對期貨保證金的影響，及時追加保證金以確保套利頭寸能夠持續(xù)到合適的平倉時點。

對于股指期貨，需要關(guān)注分紅規(guī)模、融資融券成本等因素。

對于國債期貨套利頭寸而言，需關(guān)注融資成本的季節(jié)性、不存在交投的CTD券估價的合理性、期貨與可交割券的流動性、交割成本（提前平倉成本較低）、期現(xiàn)同時操作的可執(zhí)行性、收益率水平與結(jié)構(gòu)變動、CTD券基差不再小于零等因素。