利率壓力2013年主要在金融體系，2014年將傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)

提要

利率市場化后，銀行的實(shí)際資金成本上升，短期資金成本升至6%，中長期資金成本逼近10%。我們認(rèn)為，2014年人民幣利率難以回落。去年利率上升的壓力主要是在金融系統(tǒng)內(nèi)部，今年將傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。調(diào)整是有益的?！芭菽辈粩D，長期的資源錯配問題不解決，股市就不可能迎來牛市。

本周滬深300股指期貨繼續(xù)大幅下挫。過去幾年A股與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)背離，總體市盈率相對較低，指數(shù)已經(jīng)處于相對歷史低位。很多投資者疑惑，股指的底部究竟在哪里？在此，我們將對2014年中國上市公司的業(yè)績前景進(jìn)行分析。

人民幣供應(yīng)松緊影響全球資金面

目前最大的宏觀基本面變化是，人民幣結(jié)束了長期低利率，步入長期高利率時代。這與新一屆政府管理層下決心進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)。國內(nèi)宏觀資金面由松到緊的轉(zhuǎn)變從2011年就開始了。這與大宗商品價格牛熊轉(zhuǎn)折的時間相吻合。人民幣供應(yīng)的松緊直接影響了全球資金面的松緊。

人民幣基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行渠道與發(fā)達(dá)國家顯著不同。通常央行發(fā)行貨幣是通過購買債券、向金融機(jī)構(gòu)再貸款、購買黃金儲備、購買外匯儲備四個渠道發(fā)行。人民幣主要通過外匯占款來發(fā)行（占95%以上）。以購買債券方式發(fā)行貨幣，美國央行貨幣政策調(diào)控的首要目標(biāo)是利率。以購買外匯資產(chǎn)方式發(fā)行貨幣，中國央行貨幣政策調(diào)控的首要目標(biāo)是匯率。中國每月新增外匯占款與外匯占款同比增速顯示，2002年后外匯占款同比增速長期顯著高于同期GDP增速。但該數(shù)據(jù)在2011年下降至個位數(shù)，甚至低于GDP增速。這說明人民幣的基礎(chǔ)貨幣投放顯著下降，并低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長需要。這是造成大宗商品、黃金和國內(nèi)股市下跌的主要原因。

利率上升壓力將傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)

2014年人民幣利率難以回落。利率市場化后，銀行的實(shí)際資金成本上升，短期資金成本升至6%，中長期資金成本逼近10%。去年利率上升的壓力主要是在金融系統(tǒng)內(nèi)部，今年將傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

一方面，對于金融部門來說，銀行前幾年的優(yōu)異業(yè)績主要來自更高的存貸差及表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，如加杠桿、擴(kuò)大次級債產(chǎn)品規(guī)模、加快資金周轉(zhuǎn)率等。2014年金融部門成本將大幅提升，但收入端客戶有很大一部分（占30%以上）是地方政策和央企。利率難以同步上升，利差縮小不可避免。銀行表外業(yè)務(wù)很多投向房地產(chǎn)。這些投入都是5年以上的長期項(xiàng)目，短期難以收回資金。

另一方面，非金融類上市公司可能更糟。2014年高利率的沖擊將由金融系統(tǒng)傳導(dǎo)到非金融系統(tǒng)。2012年年底，國內(nèi)上市公司非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家企業(yè)債務(wù)50%—70%的平均水平。2012年上市公司整體收益率為5.4%，貸款加權(quán)平均利率為6.8%，情況很不樂觀。2013年的數(shù)據(jù)還沒有出來，但在經(jīng)濟(jì)增速低、出口下滑的背景下，恐難有明顯改善。

因此我們認(rèn)為，股指沒有最低，只有更低。在宏觀經(jīng)濟(jì)較好的時候，A股沒有牛市。在資金緊張時，股市更不可能大漲。調(diào)整是有益的。“泡沫”不擠，長期的資源錯配問題不解決，股市就不可能迎來牛市。