總體而言，國債全年整體將呈現(xiàn)下跌格局，但是若監(jiān)管層在2014上半年推出“107號文”以及銀行入市國債期貨市場的相關(guān)文件，期間將迎來一波上漲行情，不過預(yù)計上漲持續(xù)時間較為有限。

回首2013年期貨市場，國債期貨終于在歷盡一年半的仿真交易后于9月6日正式開始上市交易。上市初期，由于受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好的預(yù)期影響，國債期貨一路下跌。9月中旬，隨著增量資金的入場，二級市場國債收益率有所下行，現(xiàn)券市場有所回暖，國債期貨止跌回升。進入10月份，國債再次下跌，在此期間不斷刷新上市以來新低，這一波下跌行情直至11月下旬才有所修復(fù)。這波下跌主要原因是新債集中大量發(fā)行，對債市承壓較重，并且資金利率不斷攀升，曾在一周之間走出7 月以來最低至最高的快速行情，導(dǎo)致債券市場看空情緒彌漫。自11月下旬至今，國債則一直處于低位區(qū)間震蕩。

展望2014年，隨著NCD(大額可轉(zhuǎn)讓定期存單)在去年12月的正式發(fā)行，標(biāo)志著我國正式進入核心利率市場化階段，從美國等一些發(fā)達國家經(jīng)驗來看，利率市場化進程中短期內(nèi)利率將呈上升趨勢，因此2014年利率將繼續(xù)呈現(xiàn)上升趨勢，意味著國債期貨將繼續(xù)呈現(xiàn)下跌趨勢。

2014年國債供給將增加。2014年赤字規(guī)模按照1.3萬億元計算，2014 年國債到期量為 8880 億元，

據(jù)此推算2014 年國債大致發(fā)行規(guī)模為 1.8萬億元。根據(jù)12月30日財政部公布的2014年關(guān)鍵期限記賬式國債和儲蓄國債發(fā)行計劃顯示，2014年國債供給量相比于2013年有所增加，屆時債券巨大的供給量將對國債市場帶來較大壓力。

非標(biāo)資產(chǎn)迅速增長，擠壓債券配置。這幾年由于外匯占款的大幅下降，通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣增速開始下降，但是貨幣需求增長較快，貨幣出現(xiàn)供不應(yīng)求。從去年9月開始，社會融資總量增速上升的同時，但是貸款的增速卻在下降，說明越來越多的融資活動是通過非信貸系統(tǒng)完成的。這與近幾年來非標(biāo)資產(chǎn)的迅速擴張有著密不可分的關(guān)系。從利率債持有總量來看，托管量比較大的主要是商業(yè)銀行，其次是特殊結(jié)算會員(包括央行、財政部、政策性銀行等機構(gòu))、保險機構(gòu)和基金，其中商業(yè)銀行是最主要投資者，其債券投資行為影響著整個債券市場走勢。

以前的銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，基本上是貸款、債券、準(zhǔn)備金三類。而在2011年之后，同業(yè)資產(chǎn)異軍突起，成為銀行資產(chǎn)擴張的利器。“非標(biāo)”是“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的簡稱，就是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受(收)益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。

非標(biāo)從2010年開始大幅度加速，到2013年已經(jīng)發(fā)展到一種罕見的程度。究其原因，一方面是為了支撐信貸，另一方面是為了獲取高收益。銀行通過理財資金直接或間接投資非標(biāo)資產(chǎn)，通過非標(biāo)資產(chǎn)也就是非信貸系統(tǒng)完成融資，把大量的貸款和儲蓄從資產(chǎn)負債表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，這樣一來提升了銀行的信用創(chuàng)造能力，并且規(guī)避了存貸款和存款準(zhǔn)備金的約束。同時，銀行將信貸資產(chǎn)變相隱匿在表內(nèi)同業(yè)科目或其他科目下，這樣一來通過信貸資產(chǎn)的表內(nèi)挪移，既增加了信用創(chuàng)造能力，又規(guī)避了監(jiān)管。同時，由于非標(biāo)資產(chǎn)的高收益率，銀行通過購買非標(biāo)資產(chǎn)提高收益率。

這兩種行為都會擠出對標(biāo)準(zhǔn)債券資產(chǎn)的需求，流動性緊張是導(dǎo)致非標(biāo)與標(biāo)債從共生到競爭關(guān)系的轉(zhuǎn)折點。當(dāng)銀行間市場資金緊張時，邊際資金成本抬升，在對配置資金投向進行選擇時，由于非標(biāo)資產(chǎn)收益率高，非標(biāo)對利率等產(chǎn)品產(chǎn)生了極大的替代性和擠出效應(yīng)，銀行只能壓縮標(biāo)債投資。非標(biāo)的迅速擴張導(dǎo)致債券市場利率大幅飆升，債券價格不斷下跌。

去年11月市場流傳的《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》——銀監(jiān)會“9號文”至今未能落地。近日銀行間市場傳言涌起，“9號文”的替代性文件“107號文”已然下發(fā)，以規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)。若107 號文如傳言般出臺，則意味著監(jiān)管上升至國務(wù)院層面，監(jiān)管的風(fēng)險天花板將大幅下移，債券市場將迎來曙光。若“107號文”出臺，則在監(jiān)管壓力下，銀行勢必會增加國債、政策性金融債的配置。如果該文能把非標(biāo)資產(chǎn)擠出商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置的話，更多的資金才會流到債市上來。債券需求才能得到提升，從而帶動債券價格上漲。商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為是影響債市的最大因素。

2014年國債期貨走勢仍將繼續(xù)呈現(xiàn)下跌走勢，但是若正式出臺“107號文”抑制“非標(biāo)”資產(chǎn)，促使銀行增加債券配置，并且上半年監(jiān)管層或?qū)⑼瞥錾虡I(yè)銀行參與國債期貨市場文件指引。隨著銀行增加債券配置需求以及銀行等大資金的入市，將會帶來一波上漲行情?？傮w而言，國債全年整體將呈現(xiàn)下跌格局，但是若監(jiān)管層在2014上半年推出“107號文”以及銀行入市國債期貨市場的相關(guān)文件，期間將迎來一波上漲行情，不過預(yù)計上漲持續(xù)時間較為有限。

(本文作者介紹：浙商期貨研究所首席國債期貨研究員 沈文卓。)