自11月12日以來，國債期貨1403合約在91.200元到92.800元區(qū)間振蕩。本周國債期貨以下跌為主，周四收盤于91.782元。雖然11月CPI數(shù)據(jù)和銀行間利率下跌非常有利于國債期貨的上漲，價格走勢卻維持跌勢，這表明國債期貨價格主要由經(jīng)濟規(guī)律和機構資產(chǎn)配置意愿決定，銀行間短期利率和通貨膨脹率的影響降到次要地位?？傮w來看，在資金面、政策面和供求狀況疲弱的背景下，國債收益率上行的驅動力仍然很強，預計國債期價將易跌難漲。

政府緊貨幣的態(tài)度更加堅定

新一屆政府執(zhí)政后，貨幣供應量增速和央行公開市場操作的貨幣凈投放明顯下降，銀行間市場的利率中樞上移。李克強總理于2013年9月10日表示“增赤字寬貨幣未必對未來有利”，于10月23日表示“放松貨幣，多發(fā)赤字就像抱薪救火”，到11月4日則表示“不能再擴大貨幣供應量”，可見“克強經(jīng)濟學”貨幣政策的偏緊態(tài)度越來越堅定，這意味著長期資金利率上行的可能性較大。因此，我們認為國債市場的基本面很弱，國債收益率的上行將面臨著理想的政策面和資金面支撐。

國債收益率將收斂于GDP增長率

今年，伴隨著新一屆政府的利率市場化改革，國債收益率已經(jīng)開始了向GDP增長率收斂的過程。從世界主要國家的利率市場化過程來看，國債收益率收斂于名義GDP增長率是普遍規(guī)律。最近十年，美國、德國、日本、中國臺灣和韓國的5年期國債收益率與名義GDP增長率的平均差值分別為-1.31%、1.32%、1.04%、-2.59%和3.25%，而中國大陸的差值為-6.24%，該差值與完成利率市場化的國家相比差距很大。

中國國債收益率長期大幅脫離于經(jīng)濟增長率的主要原因是存款利率管制，由于利率管制具有濃厚的政府定價色彩，資金的價格和無風險收益率長期被低估。利率市場化的本質是讓市場發(fā)揮資金配置的決定作用，這意味著資金定價的管制性和政策性因素逐漸削弱，促使國債收益率長期大幅度脫離名義GDP增長率的根源將逐漸瓦解。

因此，我們預計，利率市場化推進將驅動國債收益率上行，并見頂于GDP增長率。更進一步，如果假定在利率市場化過程中，中國始終保持6%—7%的名義GDP增長率，那么國債收益率的長期均衡值將在6.5%左右，通過國債期貨最廉價可交割券模擬計算，國債期價約為83.678元，后市將存在很大的下跌空間。

機構國債配置意愿下降

近年來，地方債、城投債的規(guī)模不斷擴大，銀行業(yè)參與信貸資產(chǎn)證券化開始試點，大額可轉讓存單重啟，低風險高收益品種的豐富和供給規(guī)模的急劇增加，這些都將促使資本市場的無風險收益率趨近名義經(jīng)濟增長率。此外，受金融機構總資產(chǎn)中利率債占有比率持續(xù)降低，銀行非標資產(chǎn)不斷擴張和機構國債配置意愿逐漸下降的影響，7月份以來，國債價格深幅下跌。由此預計，在現(xiàn)有的流動性狀況和債市供給狀況下，利率債低配置現(xiàn)象將持續(xù)，并將加快國債收益率向GDP增長率的收斂過程。

下周關注銀行間利率走勢

據(jù)統(tǒng)計，從國債期貨上市以來，銀行間7天同業(yè)拆借加權利率與銀行間國債收益率同跌的概率為18.75%，但兩者同漲的概率為35.94%，拆借利率下跌而國債收益率上漲的概率為26.56%，這表明銀行間利率的上行更易引發(fā)國債收益率的上行和期貨價格的下跌。

自11月18日以來，銀行間回購加權利率、銀行間同業(yè)拆借利率和Shibor均持續(xù)下跌，國債期貨卻維持弱勢整理格局，這表明目前國債現(xiàn)貨的基本面偏弱，國債期貨的價格變動對于銀行間利率的上行更加敏感。因此，考慮到年底銀行的兌付需求和大額可轉讓定期存單的沖擊作用，未來兩周銀行間利率上行引發(fā)國債價格的突破下跌的可能性較大。建議投資者對銀行間短期利率狀況持續(xù)關注，可于92.300元以上布置中長線空單，波段操作不宜持有多單，長線投資者的空單可以繼續(xù)持有。