南華期貨陸潤寰：明斯基時刻與當前債券市場

最近一段時間的債券市場很不平靜，利率債的收益率一直在往上走。截至到11月11日，10年期國債的收益率達到4.4%，而10年期國開債的收益率突破了5.5%。這個攀升的勢頭很猛，我們還不敢說很快就要見頂。

不過有一個數據值得參考，國開行2012年的資產回報率是5.64%，跟它現在的融資成本已經非常接近了。所以，國開行11日發(fā)布公告稱，暫停長債的發(fā)行。

11日,國債期貨市場連續(xù)第六個交易日下跌，主力合約跌幅0.74%，是上市以來最大的單日跌幅。雖然今天又大幅反彈，但我們認為可以借用一下股市里面的一句老話——“熊市不言底”。

不過我們今天并不是要討論國債市場的走勢，而是要討論另一個話題——“明斯基時刻”。近期有一篇文章說，債券收益率飆升，可能預示中國的“明斯基時刻”正在加速到來。那么究竟什么是“明斯基時刻”？如果說“明斯基時刻”就是資產價格崩潰的時刻，那還是很恐怖的。

明斯基是一位已故的美國的經濟學家，他在1963年提出過一個假說，想說明金融市場是很不穩(wěn)定的。他的主要邏輯是：人性都是貪婪的，資本都是逐利的。所以如果經濟一直比較好的話，人們的情緒就會很樂觀，都想去借錢做點事兒，而這個時候銀行也愿意放錢。所以整個社會的信用擴張比較快，經濟會進一步繁榮。這個階段聽起來很美，因為資產價格上漲得很快，大家賺錢也會很容易。

但是好日子不會一直有，政府也不愿看到泡沫越吹越大。所以一旦收入的增長不及預期，或是政府有意收緊政策，資產價格就搖搖欲墜了。金融市場就會從穩(wěn)定變?yōu)椴环€(wěn)定，這個臨界點就是明斯基時刻。實際上08年美國的次貸危機就可以用明斯基的理論來解釋。

現在的問題是，我們中國有可能發(fā)生危機嗎？實際上是有的，因為我們的債務問題也很嚴重。

從08年金融危機之后的“四萬億”救市開始，我們的債務水平增長很快。雖然債務的絕對水平很難統(tǒng)計，而且由于統(tǒng)計口徑的問題見仁見智，但是債務增長的速度很快這一點是沒有爭議的，也就是我們常說的加杠桿加得很快。所以很多人擔心靠債務累積推動的經濟增長不可持續(xù)，而且很可能發(fā)生危機。

我們的債務人主要是誰呢？主要是地產商和地方融資平臺。這兩個部門的融資需求一直很強。但是這兩個部門還不一樣，地產商融資需求強，是因為房價不斷上漲，它有實力去借錢，而且可以出比較高的價錢（當然如果房價開始下跌，他們也會遇到麻煩）。而地方融資平臺的資產回報率是很低的，它之所以敢借錢，是因為缺乏嚴格的財政紀律，它的舉債行為在學術上稱之為軟約束。

這兩個部門旺盛的資金需求會推高資金價格。我們的一般工業(yè)企業(yè)本來日子就不太好過，現在在資金成本端也感受到壓力。

所以這樣看來，中國的債務問題已經到了不容忽視的階段。但是會不會遭遇明斯基時刻，

我們認為也沒有必要過于悲觀。

主要的理由有兩個。一是我們的金融系統(tǒng)還比較穩(wěn)健，而且大銀行基本都是國有。所以只要政府發(fā)話，就不會出現劇烈的信貸緊縮。而地方政府的債務，我們相信中央政府肯定會兜底。所以，只要政府的控制力很強，就能阻止危機的發(fā)生或蔓延。

另外一個理由是，我們有可能通過大分母來消化債務存量。如果我們的經濟結構轉型能夠成功，在未來三年繼續(xù)保持7-8甚至更高的增長速度，就能大大地降低債務風險。當然這個局面是否能夠出現，還要看政府怎么做。因此我們需要密切關注今天晚上的三中全會的公報。

責任編輯：翁建平

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