近期“超預(yù)期”這個詞在境內(nèi)外市場上頻頻閃現(xiàn)，一方面是歐洲央行德拉吉降息“力壓”歐元，緊接著美國非農(nóng)數(shù)據(jù)又給了黃金一個“響亮耳光”，另一方面，中國10年期國債收益率在不具備任何理論支撐條件下飆升至4.3%，離2008年4.6%的歷史高點(diǎn)僅一步之遙，致使股指和國債期貨均受重挫。筆者認(rèn)為，金融市場蘊(yùn)含的尾部風(fēng)險(xiǎn)尚未釋放，換言之，股指、國債期貨以及商品市場最艱難的時刻仍未到來。

首先，國內(nèi)債券收益率飆升的背后，掩映著債務(wù)擴(kuò)張鏈條正經(jīng)受緊繃的風(fēng)險(xiǎn)。單從總債務(wù)GDP占比數(shù)據(jù)來看，中國約250%的比值不算過高，但從資金和利息償付成本來看，美國、日本等均接近于零，而我國卻異常高企且仍在不斷攀升，這對債務(wù)擴(kuò)張的持續(xù)性構(gòu)成很大沖擊。因?yàn)槔实纳仙A(yù)示著償付壓力的加重，不僅會削弱資金的經(jīng)濟(jì)效率，還會引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對利率中樞的進(jìn)一步抬升，一旦新增現(xiàn)金流覆蓋不了既有債務(wù)支付成本，即標(biāo)志著債務(wù)循環(huán)終止并崩潰。

那么，當(dāng)前利率的突兀是否會持續(xù)，邊際改善的可能性有多大？對此，首要的問題是搞清楚錢流向了哪里，站在資本逐利的角度，目前一款基本的信托理財(cái)產(chǎn)品年收益率不低于9%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯然承受不起，而地方債務(wù)平臺和房地產(chǎn)自然成為吸金的主載體，畢竟當(dāng)前房價(jià)和地價(jià)的漲幅尚能維持地方政府和開發(fā)商的舉債，這也助推了房地產(chǎn)泡沫的加速膨脹。但在貨幣政策既不放松也不收緊的條件下，地方政府為了穩(wěn)增長必須搞投資，而基建和房地產(chǎn)投資又如同金字塔不斷沉淀資金和流動性，造成資金供需缺口越來越大，因此利率抬升的態(tài)勢很難有效遏制。

其次，美聯(lián)儲等主要央行由最后貸款人到最后交易商的身份蛻變，重塑并扭曲了金融市場游戲規(guī)則。2008年金融危機(jī)爆發(fā)至今，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模由7000億美元大幅擴(kuò)張至3.7萬億美元，其中中長期國債2萬億美元，MBS1.2萬億美元，因此，其資產(chǎn)組合的久期偏長，對利率波動的敏感程度非常高。

從美國國債市場供需結(jié)構(gòu)來看，數(shù)據(jù)顯示，截至7月底中國持有1.28萬億美元的美國國債，在主權(quán)國家中位列首位，日本持有1.1萬億美元，借用巴菲特的話說，美聯(lián)儲已成為全球最大的債券對沖基金。

美聯(lián)儲人為操控國債收益率曲線，一方面旨在通過金融資產(chǎn)價(jià)格的膨脹制造財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)居民消費(fèi)和企業(yè)投資，另一方面也出于防范資產(chǎn)組合損失風(fēng)險(xiǎn)的考慮。正是由于國債這一金融市場的定價(jià)基準(zhǔn)受到控制，美股投資者的投研決策簡化為最基本的站隊(duì)問題。

然而，美國長期國債收益率偏低之謎在格林斯潘時代就已存在，其根源在于以中國、日本等為代表的國民儲蓄過剩，這種相對靜態(tài)的平衡格局被2008年金融危機(jī)打破，因此美聯(lián)儲以交易商的身份介入使其重新達(dá)到均衡。但隨著全球真實(shí)利率水平(名義利率與通脹率之差)不斷走高，與之對應(yīng)的美國10年期國債收益率正從歷史底部抬升，美聯(lián)儲對賭利率周期的邊際壓力陡然增強(qiáng)，脆弱的平衡好比被壓縮至極限位置的彈簧，這也解釋了伯南克9月“食言”的無奈和苦楚。