“銀十”即將過(guò)去，有色金屬上行勢(shì)頭始終受壓，而在10月底似有拐頭向下跡象。部分品種如銅，已經(jīng)跌破60日均線(xiàn)支撐，這也是9月份以來(lái)第三次測(cè)試60日均線(xiàn)支撐。而品種間走勢(shì)也在分化，其中銅最弱，而鋁、鉛、鋅相對(duì)穩(wěn)定。

我們認(rèn)為，冬季是即將來(lái)臨的消費(fèi)淡季，缺乏去年同期政策紅利的有色金屬面臨諸多的不利因素壓制，后市下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行風(fēng)險(xiǎn)。由此，在前瞻性因素缺乏利多的情況下，空頭交易策略具備更安全的邊際。

宏觀(guān)因素支撐減弱

首先，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松（QE）要延遲至2014年3月份之后。我們認(rèn)為，由于持續(xù)寬松導(dǎo)致的貨幣政策效果鈍化，維持QE對(duì)有色金屬只能起到一定的支撐作用，但不足以驅(qū)動(dòng)受制于供需面弱勢(shì)的商品進(jìn)行新一輪漲勢(shì)。當(dāng)然，目前唯一的上行風(fēng)險(xiǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大QE，但這種情況發(fā)生的概率極低。更何況持續(xù)QE給經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的提振作用被透支，美股和美國(guó)房地產(chǎn)存在比較嚴(yán)重泡沫問(wèn)題。

其次，國(guó)內(nèi)宏觀(guān)層面帶來(lái)的壓力更甚。一方面，包括工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資等指標(biāo)在9月份出現(xiàn)減速的特征，在去年高基數(shù)的情況下，四季度經(jīng)濟(jì)低于去年同期是大概率事件；另一方面，在9月份通脹回到3.1%、外匯占款明顯增加，以及9月份房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)超年初設(shè)定的目標(biāo)等宏觀(guān)環(huán)境下，四季度貨幣適度從緊也是大概率事件。而貨幣適度從緊，不僅可以對(duì)地產(chǎn)降溫，也導(dǎo)致下游消費(fèi)企業(yè)降低原材料補(bǔ)庫(kù)，因補(bǔ)庫(kù)可能導(dǎo)致庫(kù)存占用資金成本上升。

對(duì)于市場(chǎng)看好的三中全會(huì)政策紅利，我們認(rèn)為對(duì)有色金屬影響中性，因?yàn)槭袌?chǎng)近期已經(jīng)對(duì)改革紅利提前消化，更何況改革紅利意在長(zhǎng)遠(yuǎn)，伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和壓縮傳統(tǒng)的粗放式投資，有色金屬消費(fèi)增速進(jìn)一步放緩是大趨勢(shì)。

供應(yīng)壓力明顯增加

銅方面，供應(yīng)壓力正不斷增大。國(guó)內(nèi)銅精礦加工費(fèi)不斷上漲，冶煉產(chǎn)能和精煉銅產(chǎn)量將出現(xiàn)雙雙擴(kuò)張的趨勢(shì)。9月份中國(guó)精煉銅產(chǎn)量突破62萬(wàn)噸，再創(chuàng)歷史新高，而精煉銅進(jìn)口也逼近35萬(wàn)噸，從而9月單月精銅供應(yīng)量達(dá)到97萬(wàn)噸，銅供應(yīng)極度充裕。而需求放緩和價(jià)格反彈又導(dǎo)致銅庫(kù)存再度出現(xiàn)上升，10月25日當(dāng)周上期所銅庫(kù)存升至172146噸，10月份保稅區(qū)銅庫(kù)存增加了超過(guò)3萬(wàn)噸。

鋁方面，隨著鋁價(jià)反彈，環(huán)保壓力導(dǎo)致煉廠(chǎng)整頓的產(chǎn)能將復(fù)產(chǎn)，而煉廠(chǎng)保價(jià)聯(lián)盟將難以持續(xù)，煉廠(chǎng)的產(chǎn)出會(huì)再度反彈。國(guó)務(wù)院《關(guān)于化解產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于電解鋁并未提出明確的淘汰目標(biāo)，只是要求嚴(yán)禁建設(shè)新增產(chǎn)能項(xiàng)目，而產(chǎn)能西進(jìn)和自備發(fā)電設(shè)備企業(yè)增多，以及地方政府政績(jī)觀(guān)原因，電價(jià)上浮政策對(duì)電解鋁產(chǎn)能遏制作用有限。

鉛方面，盡管由于鉛礦關(guān)閉，導(dǎo)致全球鉛逐漸走向供應(yīng)短缺，但是至少四季度國(guó)內(nèi)鉛供應(yīng)還不存在供應(yīng)緊張。一是9月份精煉鉛產(chǎn)量出現(xiàn)明顯回升，二是精煉鉛進(jìn)口并沒(méi)有大舉增長(zhǎng)，9月份精煉鉛進(jìn)口僅有5噸，如果國(guó)內(nèi)鉛供應(yīng)緊張，那么鉛進(jìn)口會(huì)大幅增加。

鋅方面，過(guò)剩格局延續(xù)。中國(guó)鋅精礦供應(yīng)寬裕和加工費(fèi)高企刺激鋅冶煉產(chǎn)出加快增長(zhǎng)，9月份中國(guó)鋅產(chǎn)量達(dá)到45.2萬(wàn)噸，較去年同期增長(zhǎng)18.82%。調(diào)研情況顯示，9月份部分檢修企業(yè)復(fù)產(chǎn)，加之礦石加工費(fèi)提高，冶煉廠(chǎng)生產(chǎn)積極性有所提升。隨著鋅價(jià)反彈，煉廠(chǎng)利潤(rùn)回升，10月份鋅產(chǎn)量將繼續(xù)攀升。

需求難有超預(yù)期表現(xiàn)

作為銅消費(fèi)第一大領(lǐng)域，電網(wǎng)投資首次出現(xiàn)同比下降。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，9月份當(dāng)月電網(wǎng)投資較去年同期下降了14.9%至309億元。而9月份宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)減速，也給有色金屬消費(fèi)放緩提供了先行導(dǎo)向作用，9月份工業(yè)增加值同比增速較8月份回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)，而更能反映工業(yè)制造業(yè)景氣度的發(fā)電量，9月份增速較前一周回落了超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。此外，1-9月份固定資產(chǎn)投資較1-8月份也回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

鋁鋅受地產(chǎn)影響最大，我們認(rèn)為隨著9月份房?jī)r(jià)進(jìn)一步攀升，年底地產(chǎn)調(diào)控力度可能會(huì)加大。盡管基建投資會(huì)在四季度因完成年度目標(biāo)有可能加快，但是基建項(xiàng)目開(kāi)工隨著冬季到來(lái)而會(huì)有所減少。

目前來(lái)看，9月份鍍層板產(chǎn)量保持相對(duì)穩(wěn)定，為367.04萬(wàn)噸，但是較5月和6月380萬(wàn)噸的產(chǎn)量明顯遜色。而鉛方面，9月份鉛蓄電池的產(chǎn)出大幅增長(zhǎng)，較去年同期增長(zhǎng)16.6%，但是我們擔(dān)心鉛酸電池庫(kù)存高企和四季度電池消費(fèi)淡季導(dǎo)致10月份產(chǎn)量大幅回落。