國際糖價長期底部已經(jīng)形成，國內(nèi)價格只要運行在配額外進口價格之下都是合理的

從供需關系的角度來看，2012/2013榨季國內(nèi)食糖供過于求已成定局，2013/2014榨季供需形勢將較2012/2013榨季更加悲觀。雖然我們不看好新榨季國內(nèi)食糖市場，但是由于市場價格已經(jīng)包含了未來悲觀的供需關系預期，糖價繼續(xù)大幅度下跌的概率并不大。總的來說，國際糖價的長期底部已經(jīng)形成，國內(nèi)糖價也將進入到筑底階段。

國內(nèi)食糖市場長期供過于求

近兩年，國內(nèi)食糖市場一直飽受庫存過大的壓力，這樣的狀況還將延續(xù)很長時間。2012/2013榨季，國內(nèi)食糖總供應量為2235萬噸，期末庫存達到866萬噸，同比增加338萬噸；2013/2014榨季，全國食糖產(chǎn)量將增加至1380萬噸，在不考慮進口的情況下，食糖供應量足以滿足消費，并且還富余巨量庫存。市場預計，2013/2014榨季全社會食糖總供應量增加至2516萬噸，期末庫存攀升至1131萬噸，市場將始終處于高庫存的壓力之下，期貨、現(xiàn)貨價格不具備大幅度反彈的條件。

在這樣的情況下，國內(nèi)市場一方面要承受倉庫爆滿的壓力，另一方面要承受進口量超預期的沖擊，市場信心甚至會比之前的兩個榨季還要低迷。

此外，由于北方市場已經(jīng)出現(xiàn)了大量的原糖加工項目，原本依賴南方市場供應的地區(qū)甚至不再需要任何南方糖，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了不可逆轉(zhuǎn)的變化。

儲備糖輪庫壓力較大

調(diào)控政策對食糖市場的影響毫無疑問是非常重要的。目前，我國食糖市場的調(diào)控政策主要有收儲和拍賣。二者作為調(diào)控供應量、平衡供需關系最為直接的手段，通過調(diào)節(jié)供需關系，間接達到平抑市場價格的目的。調(diào)控部門一般會在供給過剩的階段進行收儲，在供應緊張的階段進行拍賣。

2012/2013榨季，調(diào)控部門曾推出以6100元/噸收儲300萬噸食糖的計劃，最后因為市場發(fā)生了變化，實際收儲180萬噸、拍賣16萬噸，后續(xù)收儲至今無下文。2013/2014榨季，全社會總供應量同比增加275萬噸，市場已經(jīng)沒有辦法通過正常的渠道消化新增供應量，因此對于收儲政策的需求更加迫切。不過，國儲糖庫存已經(jīng)超過560萬噸，繼續(xù)收儲會受到庫容、庫存質(zhì)量下降等因素的制約。我們認為，新榨季通過輪庫來消化陳糖的概率較大，它將對現(xiàn)貨市場形成階段性沖擊。

直補政策難以在短時間內(nèi)出臺

直補政策實施的背景是收儲政策邊際效用下降。自2004年實行托市收購政策以來，我國農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步增長。不過，最近三年，收儲政策的負效應開始顯現(xiàn)：價格內(nèi)高外低、倉庫爆滿。以食糖市場為例，隨著糖料收購價格的提高，企業(yè)食糖生產(chǎn)成本也逐漸增加，以475元/噸甘蔗價格計算的行業(yè)平均生產(chǎn)成本為5650元/噸，遠高于2500—2600元/噸的國際糖價。巨大的內(nèi)外差價使得近幾年食糖進口量龐大，同時還伴隨著相當規(guī)模的走私行為。由于種植成本提高，農(nóng)民從糖料價格上漲中得到的收益并不明顯，因此政策上開始考慮直接補貼農(nóng)民，從而起到既保護農(nóng)民收入穩(wěn)定、又降低企業(yè)生產(chǎn)成本的目的。

直補政策涉及的層面遠比市場預期更加寬廣，并會對定價機制產(chǎn)生深遠影響，因此我們并不認為其會在較短的時間內(nèi)出臺。

新榨季糖料收購價格將下調(diào)

2013年2月份以后，國內(nèi)食糖現(xiàn)貨價格一直較行業(yè)平均成本貼水200—300元/噸，這已經(jīng)包含了對新榨季原料收購價格下調(diào)的預期。預計新榨季廣西地區(qū)甘蔗首次聯(lián)動價格將下調(diào)至420—450元/噸。即便如此，與甘蔗爭地的木薯等產(chǎn)品價格大幅度下跌，種植甘蔗的比價效應依然很高，所以下調(diào)甘蔗價格并不會對甘蔗種植積極性產(chǎn)生明顯沖擊。甘蔗價格下調(diào)后的食糖行業(yè)平均生產(chǎn)成本下降到5200—5450元/噸，如果沿用上榨季的經(jīng)驗，那么新榨季的現(xiàn)貨價格將長時間位于5000元/噸之上，有效跌破4800元/噸的可能性基本排除。當國際糖價下跌至15美分/磅和14美分/磅，對應的配額外進口價格分別下降至4990元/噸和4750元/噸，這是新榨季國內(nèi)食糖市場最主要的底線價格。

對現(xiàn)階段糖價的看法

我國食糖現(xiàn)貨、期貨價格的基準地為廣西南寧，截止到9月底，廣西官方統(tǒng)計的商業(yè)庫存只剩10萬噸，整個南方地區(qū)的商業(yè)庫存也相當單薄，現(xiàn)貨價格從5400元/噸上漲至5560元/噸。11月份以后，南方地區(qū)陸續(xù)有糖廠開榨，預計到12月份南方市場將不再缺糖，食糖現(xiàn)貨價格在第四季度先漲后跌的概率較大。不過，受行業(yè)平均生產(chǎn)成本的支撐，糖價仍不具備大幅度下跌的條件。

現(xiàn)階段期貨近月合約價格較現(xiàn)貨價格貼水300—400元/噸，隨著交割月的臨近，期現(xiàn)價格收斂將帶動期貨近月合約價格上漲?，F(xiàn)貨價格虛高是影響未來近月合約價格上漲高度的重要因素，儲備糖拍賣以及輪庫則成為擠壓現(xiàn)貨價格泡沫的主導力量，但是不會出現(xiàn)刻意打壓現(xiàn)貨價格的情況?；谏鲜鲱A期，我們認為，2014年1月份的現(xiàn)貨價格低于5400元/噸的概率不大。

綜上所述，國際糖價的長期底部已經(jīng)形成，國內(nèi)價格只要運行在配額外進口價格之下都是合理的。由于現(xiàn)貨價格難以在短期大幅度下跌，因此我們并不看空SR1401合約，而SR1405合約受到高庫存以及進口的沖擊，我們?nèi)詫ζ渚S持相對謹慎的看法。