股指期貨成功與否與所選標(biāo)的指數(shù)息息相關(guān)。標(biāo)的指數(shù)的互補性并不影響合約成功與否，互補性強的股指期貨合約推出后未必成功

全球股指期貨交易高度集中，成功的合約不足10%，標(biāo)的指數(shù)選擇是影響期貨合約成功的關(guān)鍵因素?；谂c已有合約互補、實現(xiàn)全市場覆蓋等技術(shù)性路徑，中盤、小盤指數(shù)期貨已在全球被廣泛實踐，但鮮有成功案例。

三十年來股指期貨的實踐經(jīng)驗表明，成功的標(biāo)的指數(shù)通常具有代表性好、認(rèn)知度高及市場需求強等特征?；谑袌鰞?yōu)選路徑，上證50與深證100作為滬深兩市旗艦產(chǎn)品指數(shù)，特色鮮明、交易活躍，是繼滬深300指數(shù)之后優(yōu)秀的標(biāo)的指數(shù)候選者。

根據(jù)境外市場經(jīng)驗，盡管滬深300指數(shù)完全覆蓋了上證50指數(shù)，也覆蓋了深證100指數(shù)的大部分成份股，但并不影響其承擔(dān)股指期貨標(biāo)的指數(shù)的職能。相反，由于這兩只指數(shù)特色鮮明、代表性強、市場知名度高，相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品交易活躍，推出相應(yīng)的股指期貨有較高的成功可能性。

標(biāo)的指數(shù)的選擇路徑

全球股指期貨交易呈現(xiàn)高度集中化，成功的合約稀少，標(biāo)的指數(shù)選擇是關(guān)鍵性因素。在推出首只股指期貨產(chǎn)品后，隨后推出中盤指數(shù)、小盤指數(shù)等期貨合約符合思維習(xí)慣，但實踐經(jīng)驗表明，互補性并不能提升股指期貨合約的交易量，而高度相關(guān)甚至被已上市期貨覆蓋的標(biāo)的指數(shù)也可能成功，期貨合約能否成功更多取決于標(biāo)的指數(shù)的代表性、知名度與市場需求。

股指期貨標(biāo)的指數(shù)選擇是一個實踐問題，并不是一個單純的技術(shù)性問題。運用技術(shù)性路徑選擇標(biāo)的指數(shù)時，容易陷入了“因為差異化，所以有需要”的邏輯陷阱，也容易導(dǎo)致技術(shù)性方法的濫用。充分分析境外市場三十年來在股指期貨發(fā)展中的經(jīng)驗與教訓(xùn)，依據(jù)市場優(yōu)選路徑找出市場背后的規(guī)律，可以少走彎路，提高第二只股指期貨標(biāo)的成功的可能性。

目前，我國上市公司總量已近2500家，未來將進一步增加，推出中盤、小盤指數(shù)期貨雖提高了標(biāo)的指數(shù)的市場覆蓋率，但國際市場的實踐經(jīng)驗表明，即便依賴先發(fā)優(yōu)勢，中盤指數(shù)的期貨合約成功難度仍很大。而上證50指數(shù)成份股主要是大型國有企業(yè)，代表著經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)，業(yè)績穩(wěn)定、流動性好，深證100指數(shù)則代表著成長、創(chuàng)新與新興產(chǎn)業(yè)，上述兩只指數(shù)市場定位明確，認(rèn)知度高，跟蹤的基金產(chǎn)品規(guī)模大，交易活躍，較適合做股指期貨標(biāo)的指數(shù)。推出相應(yīng)的股指期貨產(chǎn)品，一方面有利于為市場提供多樣化的風(fēng)險管理工具，另一方面也有利于提升兩大證券交易所在全球的影響力。

盈透證券

標(biāo)的指數(shù)的選擇路徑

全球股指期貨交易呈現(xiàn)高度集中化，成功的合約稀少，標(biāo)的指數(shù)選擇是關(guān)鍵性因素。在推出首只股指期貨產(chǎn)品后，隨后推出中盤指數(shù)、小盤指數(shù)等期貨合約符合思維習(xí)慣，但實踐經(jīng)驗表明，互補性并不能提升股指期貨合約的交易量，而高度相關(guān)甚至被已上市期貨覆蓋的標(biāo)的指數(shù)也可能成功，期貨合約能否成功更多取決于標(biāo)的指數(shù)的代表性、知名度與市場需求。

股指期貨標(biāo)的指數(shù)選擇是一個實踐問題，并不是一個單純的技術(shù)性問題。運用技術(shù)性路徑選擇標(biāo)的指數(shù)時，容易陷入了“因為差異化，所以有需要”的邏輯陷阱，也容易導(dǎo)致技術(shù)性方法的濫用。充分分析境外市場三十年來在股指期貨發(fā)展中的經(jīng)驗與教訓(xùn)，依據(jù)市場優(yōu)選路徑找出市場背后的規(guī)律，可以少走彎路，提高第二只股指期貨標(biāo)的成功的可能性。

目前，我國上市公司總量已近2500家，未來將進一步增加，推出中盤、小盤指數(shù)期貨雖提高了標(biāo)的指數(shù)的市場覆蓋率，但國際市場的實踐經(jīng)驗表明，即便依賴先發(fā)優(yōu)勢，中盤指數(shù)的期貨合約成功難度仍很大。而上證50指數(shù)成份股主要是大型國有企業(yè)，代表著經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)，業(yè)績穩(wěn)定、流動性好，深證100指數(shù)則代表著成長、創(chuàng)新與新興產(chǎn)業(yè)，上述兩只指數(shù)市場定位明確，認(rèn)知度高，跟蹤的基金產(chǎn)品規(guī)模大，交易活躍，較適合做股指期貨標(biāo)的指數(shù)。推出相應(yīng)的股指期貨產(chǎn)品，一方面有利于為市場提供多樣化的風(fēng)險管理工具，另一方面也有利于提升兩大證券交易所在全球的影響力。

近兩年，有關(guān)我國后續(xù)股指期貨標(biāo)的指數(shù)選擇，理論界與實務(wù)界也進行了深入分析，但并未形成一致觀點。深圳證券信息公司課題組（2012）研究認(rèn)為，基于境外股指期貨發(fā)展的經(jīng)驗與教訓(xùn)，從代表性、影響力、市場需求以及技術(shù)可行性等方面分析，應(yīng)優(yōu)先選擇代表大盤股的上證50指數(shù)與代表成長性的深證100指數(shù)作為備選標(biāo)的指數(shù)。

目前，有關(guān)我國股指期貨標(biāo)的指數(shù)選擇的研究路徑大致可以歸納為兩類：

一是技術(shù)性互補路徑。該方法側(cè)重差異化發(fā)展戰(zhàn)略，強調(diào)新標(biāo)的指數(shù)與滬深300指數(shù)的互補性。在此基礎(chǔ)上，基于市場代表性、市場需求、套保效率與成本、抗操縱性等方面定量比較，綜合評分篩選優(yōu)勝者，其中通過最小方差模型來比較分析套期保值效果起關(guān)鍵作用。

二是市場優(yōu)選路徑。該方法基于境外市場股指期貨發(fā)展經(jīng)驗，特別是產(chǎn)品開發(fā)不成功的教訓(xùn)，找出成功標(biāo)的指數(shù)的特征及其背后的市場規(guī)律，結(jié)合中國市場實踐情況，定性與定量結(jié)合分析篩選標(biāo)的指數(shù)。

標(biāo)的指數(shù)互補性的實踐

“互補性”發(fā)展理念強調(diào)標(biāo)的指數(shù)之間的差異化與互補性，側(cè)重于擴大股指期貨標(biāo)的對市場的覆蓋率，如在推出大盤股指數(shù)期貨后，開發(fā)中盤股、小盤股等指數(shù)期貨。這種理念符合直覺性思維與邏輯，容易獲得各方認(rèn)同。在三十年的股指期貨上市與交易實踐中，很多境外交易所在第二只或后續(xù)標(biāo)的指數(shù)選擇中都實踐過這一思路，不過到目前尚沒有取得成功的案例。

美國市場

1982年4月，CME推出其第一個股指期貨——標(biāo)普500指數(shù)期貨合約，獲得巨大成功。其中Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨已成為全球最活躍的股指期貨合約，2012年成交量達到4.74億張，占全球股指期貨總成交量的21%。

1992年2月，在標(biāo)普500指數(shù)期貨成功運行10年后，CME推出其第二個股指期貨產(chǎn)品——標(biāo)普中盤400指數(shù)期貨合約，樣本股覆蓋標(biāo)普500之后的400家公司。2002年11月，CME再次推出標(biāo)普小盤600股指期貨合約，樣本股覆蓋標(biāo)普中盤400之后的600家公司。這樣，標(biāo)普500代表大盤，標(biāo)普400代表中盤，標(biāo)普600代表小盤，互不交叉重疊，總計1600家樣本公司，覆蓋美國股票市場90%左右的市值，基本實現(xiàn)差異化覆蓋全美國股票市場。然而，盡管上述期貨合約推出較早，但并沒有表現(xiàn)出先發(fā)優(yōu)勢。2012年，標(biāo)普中盤400指數(shù)期貨合約成交653.7萬張，相當(dāng)于Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨合約的1.4%，而標(biāo)普小盤600指數(shù)期貨合約年成交僅1752張。

歐洲市場

在歐洲，基于互補性理念選擇標(biāo)的指數(shù)的策略也被廣泛實踐過。1998年6月，歐洲期貨交易所（Eurex）首次上市歐洲跨市場指數(shù)期貨合約——DJ Euro-STOXX 50和DJ STOXX 50指數(shù)期貨，其中DJ Euro-STOXX 50 由歐元區(qū)國家中自由流通市值最大的50只股票組成。DJ Euro-STOXX 50股指期貨上市后非常成功，2012年成交3.15億手，成為全球第三大股指期貨合約。

隨后，歐洲期貨交易所曾推出多個大、中、小盤序列指數(shù)期貨合約。針對歐元區(qū)，推出了Euro Stoxx大盤、Euro Stoxx 中盤與Euro Stoxx小盤三個合約；針對整個歐洲，推出了Stoxx Europe 大盤200、中盤200以及小盤200等三個合約。但讓歐洲交易所意外的是，以上6個合約均沒有成功，2012年，最大的合約成交量為32.7萬手。

瑞士金融期貨期權(quán)交易所（SOFFEX）于1990年上市其第一個股指期貨合約—Swiss Market Index （SMI）指數(shù)期貨，成交活躍，隨后曾推出中盤指數(shù)期貨，但成交量稀少。

亞洲市場

在亞洲，同樣實踐過技術(shù)性互補路徑。印度國家交易所于2000年6月上市了其第一個股指期貨品種——S&P CNX Nifty 50指數(shù)期貨，取得了很大成功。2012年交易量達到8006萬張，位列全球第6。隨后推出Nifty中盤50指數(shù)期貨合約，2012年全年交易量僅4952張，日均成交不足20張。

標(biāo)的指數(shù)“勝出者”的啟示

從全球來看，股指期貨交易量呈現(xiàn)高度集中化趨勢，一國（地區(qū)）資本市場通常只有一只股指期貨能獲成功，僅有少數(shù)多層次的市場（如美國與歐元區(qū)等）可能有多個活躍的股指期貨合約。股指期貨成功與否與所選標(biāo)的指數(shù)息息相關(guān)，一只成功的標(biāo)的指數(shù)通常兼具有標(biāo)尺性與交易性功能。

成功的股指期貨并非互為補充

1996年4月，CME推出了代表新興行業(yè)的納斯達克[微博]100指數(shù)期貨合約，成交活躍。2012年，Mini納斯達克100股指期貨合約成交6353萬手，排名全球第7。1997年1月，CBOT推出道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）股指期貨，之后于2006年進一步推出了小型道指、中型道指和大型道指三個期貨合約，其小型道指期貨合約成交活躍。目前，標(biāo)普500、納斯達克100與道瓊斯指數(shù)已成為美國市場最為成功的三個股指期貨標(biāo)的指數(shù)。

按照“互補性”發(fā)展理念，成份股互不重疊通常被用作篩選標(biāo)的指數(shù)的重要條件，但美國三大標(biāo)的指數(shù)之間成份股重疊程度非常高。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)包括30只成份股，這些成份股全部包含在標(biāo)普500指數(shù)中，納斯達克100指數(shù)有73只成份股與標(biāo)普500指數(shù)重疊，然而這些并不影響這兩只指數(shù)的期貨產(chǎn)品取得成功。相反，標(biāo)普中盤400和標(biāo)普小盤600與標(biāo)普500互不重疊，合約推出后卻成交不活躍?？梢?，標(biāo)的指數(shù)的互補性并不影響合約成功與否，互補性強的股指期貨合約推出后未必成功，而成份股相互重疊的股指期貨合約推出未必不成功。

指數(shù)相關(guān)性弱未必市場需求強

股指期貨合約推出目的之一是管理股票頭寸的風(fēng)險。備選標(biāo)的指數(shù)與已上市股指期貨標(biāo)的指數(shù)相關(guān)性越弱，被直觀地認(rèn)為越有必要開發(fā)期貨合約，也越有可能成功，因而，指數(shù)之間的相關(guān)性通常被用作篩選指標(biāo)。

2008年至2012年，5年間美國主要標(biāo)的指數(shù)日收益率之間的相關(guān)性均在0.9以上，其中道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)與標(biāo)普500相關(guān)性最高，達到0.9864，但其股指期貨合約不受影響，仍成交活躍，標(biāo)普500指數(shù)與納斯達克100相關(guān)性介于標(biāo)普中盤400與標(biāo)普小盤600之間，但也高達0.94，相應(yīng)的合約也取得了成功?？梢姡笖?shù)相關(guān)性也非選擇后續(xù)標(biāo)的指數(shù)的關(guān)鍵性指標(biāo)。

市場青睞代表性強及認(rèn)知度高的指數(shù)

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為全球發(fā)布最早的指數(shù)，有極高的市場認(rèn)知度與認(rèn)同感。標(biāo)普500指數(shù)對美國市場的市值覆蓋率在75%左右，代表著整個美國資本市場，它兼顧標(biāo)尺性與投資性，是當(dāng)今世界認(rèn)知度最高的指數(shù)之一。納斯達克100指數(shù)雖發(fā)布時間不長，但它覆蓋了納斯達克市場約65%的市值，代表著美國的科技與創(chuàng)新，也代表著新經(jīng)濟，是美國股票市場重要的標(biāo)尺之一，在全球投資者中有很高的知名度。

標(biāo)普中盤400指數(shù)選取了市值排名在標(biāo)普500指數(shù)之后的400家公司作為樣本，市值覆蓋率僅在7%左右，而標(biāo)普小盤600指數(shù)選取了市值排名在標(biāo)普中盤400指數(shù)之后的600家公司，除了規(guī)模差異外，這兩只指數(shù)特色并不明顯，缺乏投資者認(rèn)知度。因而，盡管納斯達克100及道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的股指期貨合約推出時間晚于標(biāo)普中盤400，但它們由于市場代表性好、特色鮮明、投資者認(rèn)知度高而獲得了成功。

股指期貨標(biāo)的指數(shù)通常具有先發(fā)優(yōu)勢，但前提條件是指數(shù)本身具備充當(dāng)優(yōu)秀的標(biāo)的指數(shù)的潛能。1982年2月，美國堪薩斯市期貨交易所（KCBT）率先推出全球第一個股指期貨合約——價值線綜合平均指數(shù)期貨合約，但未取得成功。這一案例也說明股指期貨的先發(fā)優(yōu)勢是有條件的。

指數(shù)基金蘊含著期貨市場需求

對于已上市的股指期貨合約，交易量即代表市場需求，而對于設(shè)計中尚未推出的期貨合約，市場需求很難推測。期貨交易是現(xiàn)貨交易的衍生，因而，期貨交易與股票現(xiàn)貨交易有很強的關(guān)聯(lián)性。

盡管未上市的股指期貨的市場需求很難確定，但現(xiàn)貨市場的兩個替代變量可供參考：一是股票持有需求，替代變量為指數(shù)基金的規(guī)模；二是股票交易性需求，替代變量為指數(shù)基金的日均交易量。

對美國市場指數(shù)基金交易量的考察發(fā)現(xiàn)，日均交易金額排名前列的ETF產(chǎn)品，以其為標(biāo)的指數(shù)的股指期貨也很成功。例如，跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的SPDR 基金規(guī)模達到1230億元，日均成交近200億美元。相應(yīng)地，標(biāo)普500與納斯達克100指數(shù)的期貨合約很成功，而在美國洲際交易所（ICE）上市的Russell 2000指數(shù)期貨同樣也很成功，2012年成交3304萬張，與DJIA指數(shù)期貨交易量相當(dāng)。標(biāo)普中盤400的ETF雖然規(guī)模達136億美元，但日均成交不足1億美元，換手率僅0.9%。相應(yīng)地，其股指期貨交易量也不大?？梢姡F(xiàn)貨交易性需求也是股指期貨合約成功的重要影響因素之一。

我國第二只股指期貨標(biāo)的指數(shù)選擇

在標(biāo)的指數(shù)選擇上，“互補性”發(fā)展理念同樣對我國第二只標(biāo)的指數(shù)的研究產(chǎn)生了深遠影響。中證500指數(shù)選取了市值排名在滬深300指數(shù)之后的500家公司為樣本，與滬深300指數(shù)成份股不重疊，推出相應(yīng)的股指期貨合約，可以與已上市的滬深300指數(shù)形成技術(shù)上的互補，并逐步在未來實現(xiàn)標(biāo)的指數(shù)的全市場覆蓋。然而，股指期貨發(fā)展歷程表明，互補性并不是股指期貨合約成功的關(guān)鍵因素。

上證50指數(shù)與深證100指數(shù)由于成份股被滬深300指數(shù)覆蓋程度較高，其開發(fā)指數(shù)期貨的必要性一直未受市場重視。

然而，上證50與深證100是我國最具代表性的兩只旗艦產(chǎn)品指數(shù)，其中上證50指數(shù)樣本為上交所市值最大的50只股票，覆蓋了滬市55%的流通市值，代表大型藍籌股，而深證100指數(shù)從深市選取100只股票市值和流動性較好的股票，包括部分中小板、創(chuàng)業(yè)板公司，覆蓋了深市41%流通市值，被視為A股市場穩(wěn)健成長股票的重要代表。

根據(jù)境外市場經(jīng)驗，盡管滬深300指數(shù)完全覆蓋了上證50指數(shù)，也覆蓋了深證100指數(shù)的大部分成份股，但并不影響其承擔(dān)股指期貨標(biāo)的指數(shù)的職能。相反，由于這兩只指數(shù)特色鮮明、代表性強、市場知名度高，相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品交易活躍，推出相應(yīng)的股指期貨有較高的成功可能性。

同樣根據(jù)境外市場經(jīng)驗，備選標(biāo)的指數(shù)基金的規(guī)模與交易量這兩個替代變量能夠幫助預(yù)測未來股指期貨合約的市場需求量。2013年1季度末，深證100與上證50指數(shù)基金規(guī)模僅次于滬深300指數(shù)，其中深證100指數(shù)掛鉤指數(shù)基金數(shù)量達12只，基金規(guī)模超過600億元，上證50基金數(shù)量為3只，規(guī)模達337億元，而中證500指數(shù)盡管也有12只產(chǎn)品，規(guī)模為164億元，不足上證50指數(shù)的50%，約相當(dāng)于深證100指數(shù)的1/4。

2012年，深證100指數(shù)9只上市產(chǎn)品共成交1942億元，日均8.25億元，僅次于滬深300指數(shù)，上證50盡管只有1只上市產(chǎn)品，日均成交4.93億元，排名第三。中證500盡管已有14只上市產(chǎn)品，但日均交易量僅0.74億元，不足深證100指數(shù)的10%，交易性需求不足，與標(biāo)普中盤400指數(shù)基金的交易情況比較類似。上證50與深證100指數(shù)強烈的交易性需求在一定程度上反映出對股指期貨的潛在市場需求。

套保效率與成本也常被用作標(biāo)的指數(shù)篩選的技術(shù)性指標(biāo)，其中最小方差模型是最常用的模型。在期貨理論與實踐中，與套利不同，套保并不是精確的工程問題，而是工具性的問題。投資者組合千差萬別，只要期貨合約流動性良好，完全可能通過調(diào)整系數(shù)以達到滿意的套保效果。相反，即便推出小盤指數(shù)期貨，也不一定滿足機構(gòu)的實際需求。股指期貨標(biāo)的指數(shù)選擇是一個實踐問題，并不是一個單純的技術(shù)問題，以模擬的套保效率來確定股指期貨標(biāo)的指數(shù)選擇，容易導(dǎo)致技術(shù)方法的濫用。